Narrativas de inflación, tipos de interés y primas de riesgo

Las narrativas son un arma de enorme potencia, la manera que tiene el cerebro humano de gestionar la complejidad de la realidad. Como sugiere Yuval Noha Harari en Sapiens, los humanos rompieron la secuencia evolutiva de la ley del más fuerte a través del lenguaje y la imaginación. La capacidad de poder imaginar realidades y crear narrativas creíbles y coherentes les permitió controlar grupos de población muchísimo más grandes de lo que hubiera sido posible con el uso de la fuerza. La religión y la política son ejemplos palpables: narrativas convincentes que simplifican realidades complejas y acumulan amplios grupos de seguidores. El problema es que, a veces, las narrativas se degeneran y acaban cobrando vida propia. Los fraudes son, típicamente, el resultado de narrativas coherentes pero engañosas.

En economía también hay narrativas que se convierten en dogmas alejados de la realidad. Por ejemplo, que bajar impuestos aumenta la recaudación; que los gobiernos se deban comportar como cabezas de familia responsables; que la deuda y déficits deban ser objetivos, no instrumentos de política económica, o que las compras de bonos de los bancos centrales siempre generan inflación acelerada. Las narrativas que se imponen determinan las soluciones que se aplican a los problemas y las políticas que se adoptan. Y por eso es importante verificarlas, entrando en los detalles.

Por ejemplo, el debate actual sobre la inflación. Hay una narrativa que argumenta que el excesivo estímulo fiscal en EE UU, y la tardía reacción de la Reserva Federal y el resto de bancos centrales, son responsables de la elevadísima inflación actual. La conclusión es lógica: la próxima vez hay que estimular menos la economía. Conclusión sencilla y coherente, pero probablemente incorrecta. Como muestra un estudio reciente de la Reserva Federal de San Francisco, casi dos tercios de la inflación actual en EE UU es debida a restricciones globales de oferta, de los cuales ni la política monetaria ni la fiscal son responsables. En la eurozona, donde la aceleración de la inflación está llegando ahora, el peso de los factores de oferta es todavía mayor.

El encadenamiento de restricciones de oferta ha generado un efecto escasez que ha aumentado los precios de manera más que proporcional al aumento de la demanda. Combinado con la subida generalizada de los precios de todas las materias primas, ha contaminado las medidas de inflación subyacente, dando la falsa impresión de que la economía está sobrecalentada, cuando lo que está pasando es que casi todas las actividades económicas han sufrido, de manera simultánea, un aumento exógeno de costes. Con los salarios creciendo mucho menos que la inflación, no se puede hablar de efectos de segunda ronda. Las expectativas de inflación han aumentado, pero solo para estar finalmente ancladas en el objetivo tras más de una década de estar excesivamente bajas. Todo apunta, por ahora, a un aumento temporal de precios, no a un aumento permanente de la tasa de inflación.

Lo cual no implica que los tipos de interés no se deban ajustar. El riesgo al alza de la inflación ha aumentado, y el éxito de la estrategia de política económica diseñada para combatir la crisis de la covid ha reducido rápidamente el desempleo tanto en EE UU como en la eurozona a niveles históricamente bajos. Por tanto, los tipos de interés deben aumentar también rápidamente a niveles más neutrales, pero sin sobrerreaccionar: la incertidumbre sobre el suministro del gas en Europa es enorme, y el riesgo a la baja del crecimiento derivado de cierres de producción en la segunda mitad del año está aumentando. Medidas fiscales bien calibradas de apoyo a los más afectados por las alzas de precios son un complemento necesario a las subidas de tipos.

Las narrativas también afectan al debate sobre las primas de riesgo en la eurozona. Hay una narrativa que defiende que si el BCE crea un instrumento de gestión de las primas de riesgo estará poniendo en riesgo la disciplina fiscal de la eurozona. Conclusión sencilla y coherente, pero también probablemente incorrecta. Un poco de perspectiva histórica ayuda. Las primas de riesgo actuales, elevadas y procíclicas, aparecieron cuando la eurozona cometió su pecado original: la decisión de no mutualizar la resolución de su crisis bancaria, y de condicionar los programas de ayuda a una reestructuración de la deuda. Eso rompió la solidaridad implícita de una unión monetaria y cambió la naturaleza de los bonos de los países periféricos, que pasaron a ser considerados activos con riesgo, limitando su universo inversor. La falta de apoyo institucional generó reducciones excesivas de los ratings, y la decisión del BCE de usar los ratings en sus decisiones de compras de bonos y de elegibilidad como colateral amplificó y perpetuó las primas de riesgo. El BCE es el banco central de todos y cada uno de los países de la eurozona, y por tanto debería aceptar los bonos de todos sus países —igual que hacen el resto de los bancos centrales—.

La evidencia empírica es tozuda con las narrativas. Desde que el BCE empezó las compras de bonos, y a pesar de las limitadas primas de riesgo, el comportamiento fiscal de los gobiernos de la eurozona ha sido responsable. Además, el marco fiscal de la eurozona se ha reforzado, limitando la probabilidad de una repetición del fraude fiscal griego. Las primas de riesgo actuales están amplificadas por dos factores: la probabilidad de un rescate que fuerce una reestructuración, y la probabilidad de que un país decida salirse del euro. Lo primero es una decisión política sobre la estructura de la eurozona. Lo segundo dependerá de que el marco económico de la eurozona sea atractivo para todos los países.

Un aumento acelerado e injustificado de las primas de riesgo tensiona en exceso las condiciones monetarias, impide al BCE alcanzar su objetivo de estabilidad de precios y aumenta las divergencias económicas de la eurozona. Una vez que se acepta que el comportamiento de las primas de riesgo se amplifica por el pecado original de la eurozona, y que son parte integral de las condiciones financieras, el concepto de gestionar las primas de riesgo —que no eliminarlas, que quede claro— toma sentido. Que sea el BCE a través de un instrumento bien diseñado y con las salvaguardias necesarias, que sean los gobiernos a través de las necesarias reformas del marco fiscal de la eurozona, que sea una combinación de los dos, es una decisión que corresponde a los líderes de la eurozona. Pero es una decisión que no se puede evitar, ni debe esconderse tras narrativas espurias.