Batalla decisiva en Fráncfort

Se ha acabado otorgando a las autoridades monetarias un aura casi papal. La de referencia que salva a una economía perdida. Los grandes aciertos y errores monetarios dejan una impronta prolongada. Sucedió cuando el BCE, bajo mandato de Trichet, subió los tipos de interés en 2008. Error para los anales. Ocurrió al contrario con las palabras de Draghi de 2012, convertidas en apotegma. Acertó con la primera parte: “Haré todo lo que sea necesario…”. Ahora está en cuestión el cierre de la frase: “…y será suficiente”. Lo que se decida en Fráncfort este jueves tiene tintes decisivos, de punto de inflexión. 

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Varias circunstancias confieren dramatismo a la cita. La primera, que la eurozona afronta, con diferencias por barrios pero con negrura de conjunto, una recesión o corrección y la mirada se gira al BCE. La segunda, lo que se decida se entenderá como parte del legado de Draghi e impronta heredada para su sucesora a partir de octubre. La tercera, se llega en un clima de excepcional disensión en el seno del BCE, una batalla entre halcones y palomas. Y cuarta, las medidas a debate son heterodoxas. Entre ellas, la posibilidad de reducir los tipos de interés por debajo de cero. Que los tipos de interés entren en terreno negativo es, posiblemente, el aspecto más controvertido.

Otras medidas posibles incluirían ampliar las compras de deuda más allá de los 2,6 billones de euros actuales, dar facilidades a los bancos para prestar o reducir la penalización de sus depósitos en el BCE o reforzar las pistas sobre la orientación futura de su política monetaria (el llamado forward guidance) para que se acomoden las expectativas poco a poco y se eviten sobresaltos. Ninguna de ellas parece contar con consenso por ahora.

A favor de los estímulos está el argumento natural de no poner coto a la única política que tiene algún impacto positivo. Ese límite inferior lo puede estar marcando entrar en tipos negativos. Los que están a favor de ellos creen que cualquier problema técnico o excepcionalidad asociada es solucionable y será más que compensado con las ganancias de apoyar los canales de financiación. En contra, evidencias de experiencias anteriores como que la política monetaria es menos efectiva cuando los tipos de interés se encuentran en niveles reducidos y que los tipos negativos pueden tener efectos contrarios a los esperados.

A los bancos y a los ahorradores tampoco les vienen bien los tipos de interés negativos porque la estructura de remuneraciones del mercado está patas arriba y hace muy difícil generar rentabilidad. Se puede ofrecer financiación a coste muy reducido, pero difícilmente se puede cobrar un interés a los depositantes en lugar de pagárselo. Los bancos que más ahorro acumulan (más depositantes) son los más penalizados. Por otro lado, es un hecho reconocido por el propio BCE que la expansión cuantitativa ha aumentado el crédito, pero mucho menos de lo que se esperaba.

Un problema añadido: se ha generado una enorme expectativa de estímulos y defraudarla es muy complicado. Sería reconocer un defecto papal, admitir falibilidad.