Tipos largos y anclados

La Reserva Federal y el BCE enviaron mensajes muy claros hace un par de semanas. Esta misma semana, en el foro de bancos centrales de Sintra los han reiterado y, en el caso del BCE, incluso reforzado. La Fed acompañará la aceleración cíclica tardía de EE UU con una senda de subidas de tipos algo más rápida, aunque manteniendo inalterado el nivel de llegada previsto a medio y largo plazo. El BCE abandonará las compras de activos en 2019 y mantendrá un elevado grado de acomodación vía la reinversión de vencimientos del programa de compras de deuda, el retraso de las subidas de tipos hasta pasado el verano de 2019 y una muy gradual alza a partir de entonces.

Además de la claridad emitida por Fed y BCE, la evolución de las curvas de tipos del dólar y el euro en las últimas dos semanas ha venido influida por el refugio en la calidad. El tipo de la deuda a 10 años en euros y dólares está hoy por debajo de los niveles previos al FOMC y al Consejo de Gobierno del BCE, y más de 25 puntos básicos por debajo de los máximos de los últimos meses. La pendiente de ambas curvas, indicador tradicional de la cercanía en el tiempo del final de las subidas de tipos cortos, también se sitúa en los mínimos del año.

No parece que durante el verano que ahora comenzamos vaya a cambiar la actual configuración de las curvas de tipos. La primera variable que apoya esta aseveración la encontramos en la incertidumbre sobre la fortaleza del actual ciclo expansivo, que parte por un lado de la acusada desaceleración de la eurozona y de Japón durante la primera mitad del año y, sobre todo, del temor a una disrupción cíclica profunda ante la posibilidad de una guerra comercial abierta.

Igualmente depresora de tipos de mercado resulta la incertidumbre generada por la combinación de un gobierno italiano de corte populista y mayor asertividad frente a la UE (aspecto que podremos comprobar en el próximo Consejo Europeo) y la presión que la fortaleza del dólar y las subidas de los tipos en esta divisa ejercen sobre las economías emergentes. Las citas electorales en Turquía, México y Brasil tampoco ayudan a una reversión del hoy intenso flujo de salida desde activos emergentes hacia el activo sin riesgo europeo y estadounidense.

Otros dos factores de corte más técnico, pero igualmente relevantes, refuerzan la percepción de estabilidad o ligera reducción de los actuales niveles de tipos a medio y largo plazo. El primero, la coincidencia de una reducida emisión neta de deuda por parte de los principales emisores soberanos europeos durante el verano con un BCE que continúa realizando compras netas. El segundo, la potencial reversión de un posicionamiento de mercado muy corto en deuda pública, como reflejan las posiciones netas especulativas de opciones y futuros sobre deuda EEUU.

(*) Jose Manuel Amor y Salvador Jiménez son miembros del equipo de Afi Research y profesores de Afi Escuela de Finanzas Aplicadas.