A vueltas con los tipos (a largo)

Las rentabilidades de la deuda soberana en los principales mercados desarrollados han experimentado un repunte muy significativo desde finales de abril. El caso más llamativo, dados los niveles –próximos a cero– alcanzados previamente, es el de la deuda alemana.

Las caídas en precio acumuladas desde mediados de abril rondan el 6% para una cartera de bonos alemanes a plazos superiores a un año, y se acercan al 20% para los bonos a 30 años. Caídas muy relevantes que sitúan el retorno acumulado en el año ya en negativo. No obstante, conviene tener perspectiva: la rentabilidad de una inversión en deuda alemana durante los últimos 10 años supera el 50%, (en 2014 fue superior al 11%).

La recuperación desde mínimos históricos en la rentabilidad de la deuda alemana, y por extensión del resto de países del área euro excepto Grecia, refleja fundamentalmente una normalización ante la confirmación de un escenario macroeconómico más constructivo. No tiene sentido invertir a tipos cero a largo plazo si hay expectativa de recuperación de crecimiento e inflación. El BCE encontró más vendedores de bonos de los que muchos creían cuando se comenzó a implementar el QE [compra de activos realizada para inyectar liquidez] anunciado a principios de año. Bienvenida normalización, por tanto.

Lo abrupto del repunte de los tipos tiene mucho que ver, como ya dijera Mario Draghi la pasada semana, con aspectos técnicos propios de un mercado en el que las condiciones de liquidez dejan hoy mucho que desear. Estos factores, unidos a la permanencia de tipos de intervención muy bajos por un período prolongado, auguran más episodios de elevada volatilidad en adelante.

Las tres preguntas que hoy nos hacemos todos los analistas y participantes en el mercado son: hasta qué niveles repuntarán los tipos a largo; cuándo, y si habrá una corrección previa a nuevos repuntes. Varios factores influyen aquí, tanto a favor de subidas como a favor de una contención de rentabilidades a corto plazo.

Entre los primeros, será clave hasta qué punto la aceleración del ciclo en el área euro se traslade a niveles de inflación superiores a los hoy descontados (aun bajos). También importante es la expectativa sobre el nivel de llegada y velocidad de las subidas de tipos que la Reserva Federal está a punto de iniciar, que dependerá de la fortaleza de esta economía en 2016. Hoy, con el comportamiento de muchas variables dando la razón a la tesis del estancamiento secular, se antoja difícil una rápida aceleración del crecimiento y la inflación que derive en fuertes subidas de tipos. No faltan factores que permitan pensar en un freno al repunte de tipos de mercado, o que al menos permitan graduar las subidas. La permanencia hasta septiembre de 2016 del QE del BCE y el anclaje de tipos de interés a corto genera incentivos para volver a realizar el carry trade, ahora en niveles de rentabilidad cercanos al doble de los existentes a inicios de año.

J. Manuel Amor y J. Andrés Martínez son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (AFI)