Austeridad inteligente

Un fenómeno sorprendente parece haber afectado el debate de política económica de los últimos años. El concepto de equilibrio general, según el cual cada acción de política económica tiene impacto sobre el resto y, por tanto, hay que considerar no solo la bondad de la acción per se, sino también su encuadramiento en el conjunto de las políticas —el policy mix—, parece haberse olvidado.

Ha habido enormes debates sobre la necesidad de ajustar la regulación bancaria y financiera para evitar una repetición de la crisis, fomentados por el deseo de los supervisores de pecar por exceso para que no les vuelva a sorprender una crisis financiera y por un matiz populista que percibe que apretar los tornillos a los bancos es una receta políticamente atractiva. Ha habido casi unanimidad sobre la necesidad de reducir los déficits públicos y el nivel de deuda, alentados por el concepto de que el crecimiento se detiene si los niveles de deuda superan el 90%, concepto que era claramente erróneo para quien hubiera leído mas allá de los titulares y hubiera consultado, por ejemplo, el capítulo 3 del World Economic Outlook (WEO) del FMI de octubre de 2012, que mostraba claramente que no había relación entre nivel de deuda y crecimiento, si acaso relación entre niveles de deuda crecientes o decrecientes y crecimiento. Esperemos que la lección de este fiasco sirva para que los políticos y sus asesores, pero también la prensa, entren en el detalle de los estudios. Ha habido mucha discusión sobre la necesidad de acelerar reformas, sobre su impacto —positivo vía confianza o negativo vía sustracción de demanda—, sobre la virtud de flexibilizar el mercado laboral en medio de una recesión. Ha habido miles de horas de conferencias y debates sobre la política monetaria no convencional, sobre el impacto de las compras de bonos, sobre la interpretación de los mandatos de los bancos centrales, sobre la estrategia de salida.

Este debate ha sido todavía más virulento y compartimentalizado en la zona euro, donde la confrontación política, la debilidad del liderazgo, la deriva y fragilidad institucional, el rígido marco de reglas y un sistema de rescates basado en el impacto de las medidas en el país, no en la zona euro, han generado la ruptura del equilibrio general no solo a nivel de política, sino a nivel de la zona euro. El ejemplo más claro quizá sea la fragmentación del sistema bancario europeo generada por los supervisores nacionales, que a cambio de velar por la integridad de los balances de sus bancos han provocado la ruptura del mercado interno europeo de servicios financieros.

En este contexto, hablar de austeridad en abstracto no tiene mucho sentido, ya que implica ignorar el resto del policy mix. Es cierto que el fiasco de Reinhart y Rogoff ha acabado con la idea de que el ajuste fiscal debe ser la prioridad, independientemente de la situación económica. Es cierto también que la estrategia de la zona euro, al menos recientemente, había ya cambiado hacia un énfasis en los déficits estructurales —ajustados por el ciclo— y no tanto en los déficits nominales: por eso a España se le dan extensiones de los plazos. Pero también es verdad que la legislación europea demanda que los países deben continuar la reducción de sus déficits hacia el 3%, y que la evidencia empírica muestra que la reducción del déficit es una condición necesaria para la reducción de la deuda. No, no es verdad que los principales episodios de reducción de deuda se han generado solo a base de crecimiento y/o inflación. Ese mismo capítulo 3 del WEO de octubre de 2012 muestra que los episodios de reducción de la deuda (una reducción de unos 30 puntos del PIB de media durante 15 años) se han caracterizado, en media, por un crecimiento del 1,8%, una inflación del 2,1% y un superávit primario del 2,2%. Los episodios de aumento de la deuda (aumento en media de unos 50 puntos del PIB durante 15 años) se han caracterizado en media por un crecimiento del PIB del 1,3%, una inflación del 2,2% y un superávit primario del 1,2%. ¿Cuál es la diferencia entre los dos grupos? Los países que han reducido la deuda han tenido la misma inflación, un poco más de crecimiento y, sobre todo, un superávit primario mayor. Y han tenido también un policy mix correcto, con política fiscal contractiva y política monetaria expansiva que facilita un equilibro entre tasas de crecimiento y tipos de interes reales.

El problema de la eurozona es un exceso de políticas contractivas y la falta de un contrapeso monetario

El informe, además de calcular estas características medias (que siempre hay que poner en perspectiva porque, en realidad, corresponden a un país que no existe), analiza varios casos específicos. El contraste es muy interesante: Reino Unido adoptó en 1918 un policy mix de política fiscal y monetaria contractiva que acabó con una deflación que a su vez generó unos tipos de interés reales elevadísimos y un largo periodo de debilidad económica. La experiencia de EE UU tras la Segunda Guerra Mundial fue distinta, ya que la política fiscal contractiva se asoció a una política monetaria expansiva, que generó tipos de interés reales mucho más bajos y contribuyó a la expansión.

Traduzcamos esto al contexto europeo actual. No hay alternativa, aunque se podría hacer mucho mejor, acelerando las reformas y enfocándose en la eficiencia y no en la minimización del coste político —véase el caso español, donde una reforma profunda del gasto del Estado que eliminara la tremenda duplicidad de instituciones y la necesaria reforma de las pensiones podría liberar recursos que permitirían reducciones impositivas o un programa de apoyo a los desempleados que mejore sus perspectivas de reempleo, imprescindible en situaciones de altísimo desempleo como la nuestra. La política regulatoria es contractiva, porque tiene cierto sentido reforzar los balances de los bancos para aumentar el colchón de protección contra las crisis futuras. La política crediticia es muy contractiva, porque se han tomado decisiones, en mi opinión erróneas, como la idea de los bailins (priorizar la contribución de los bonistas y depositantes en los rescates bancarios), que han aumentado el coste de financiación de la banca y reducido el incentivo a extender nuevos préstamos (y además acaban aumentando el coste final, en términos de PIB, de los rescates).

Con este panorama contractivo, tiene que haber un contrapeso expansivo, y tiene que ser la política monetaria. El problema europeo no es un exceso de austeridad fiscal per se: de hecho, según el FMI, el ajuste fiscal en la zona euro en 2013 será casi la mitad del ajuste en EE UU. El problema es un exceso de políticas contractivas y la falta de un contrapeso monetario. No tiene ningún sentido que, con un crecimiento más débil y la inflación por los suelos, el tipo de interés a 10 años de la zona euro (la media ponderada) sea unos 100 puntos básicos superior al de EE UU o Reino Unido, o que los tipos de interés de los préstamos al sector privado en la periferia sean 200 puntos básicos más caros que en Alemania. De hecho, la evolución reciente de la inflación en la zona euro, cercana al 1%, en un contexto de continua desinflación de salarios, hace temer que el BCE pueda estar incumpliendo su mandato de estabilidad de precios, que recordemos está definido como una inflación del 2% en el medio plazo.

La reciente bajada de tipos es un primer paso, pero debe ir acompañado de al menos otra bajada y una declaración clara y contundente de que los tipos se mantendrán al cero efectivo todo lo que sea necesario. Además, el BCE debería anunciar que el programa OMT se aplicará a lo largo de toda la curva, y no solo hasta los tres años. De esta manera, se contribuirá a reducir los tipos a largo plazo y relajar de manera efectiva las condiciones monetarias. Es hora de que la politica monetaria cumpla su papel, de adoptar un policy mix inteligente acorde con las necesidades económicas de la zona euro y no con las necesidades políticas de algunos países. J

Ángel Ubide es senior fellow del Peterson Institute for International Economics en Washington.