Una valoración obligada

La apropiación, hace ahora un año, del 51% de las acciones de Repsol en YPF por parte del Gobierno argentino ha sido, sin duda, el agravio económico más grave que haya tenido que afrontar nunca una compañía española en el exterior. Como explicaré más adelante, según el consenso alcanzado entre expertos internacionales en valoración de compañías, el Gobierno argentino debería compensar a Repsol con una cifra en el entorno de 10.000 millones de dólares, sin incluir la prima de control ni el valor del megayacimiento de hidrocarburos no convencionales de Vaca Muerta, descubierto cuando Repsol dirigía aún la gestión de YPF. De considerar estas variables, el precio de la parte confiscada podría superar los 15.000 millones de dólares.

La ausencia de compensación alguna a Repsol por el bien nacionalizado ha dotado a este hecho de una excepcionalidad tal, que ha atraído un enorme interés internacional y que nos sugirió la conveniencia en IESE de elaborar un caso que profundizara en el valor del bien expropiado a Repsol. Tomando esta premisa y la información pública disponible, planteamos una pregunta a la comunidad económica y académica internacional: ¿Cuál es su estimación de compensación que debería recibir Repsol por la expropiación del 51% de sus acciones en YPF?

Entre diciembre de 2012 y enero de este año, la pregunta fue enviada a más de 20.000 profesores de economía y finanzas, analistas y directivos de compañías integrados en la Social Science Research Network, una prestigiosa red internacional dedicada a la difusión internacional de investigaciones. En febrero ya habíamos recibido casi 2.000 respuestas provenientes de 42 países que proporcionaban otras tantas propuestas de valor concreto para los 200 millones de acciones expropiadas. El promedio de las valoraciones fue de 51,2 dólares por acción, es decir, 10.270 millones de dólares por el 51% de las acciones de YPF. Las respuestas de Argentina se situaron en un promedio de 50,2 dólares por acción.

La gravedad del caso no procede solo de la ausencia de compensación. Cabe recordar el hecho fundamental de que la expropiación se ejecutó única y exclusivamente sobre el paquete accionarial controlado por Repsol, sin que el resto de los tenedores se vieran afectados por la medida más allá de la dramática devaluación que sufrió la acción de YPF. El 17 de abril, al día siguiente de la confiscación, la cotización de la acción de la petrolera se hundía un 29%.

Los estatutos de YPF a los que se acogió el Gobierno argentino tras la privatización en 1993 de la compañía garantizaban a los futuros inversores la “actuación sensata” del Gobierno mediante la asignación de un precio razonable a los accionistas, en caso de que “el Estado Nacional ejerza el control sobre el 49% o más del capital social, deberá realizar una oferta pública de adquisición (OPA) de todas las acciones de la sociedad… la contraprestación por cada acción pagadera a cada accionista, en dinero, no será inferior al precio por acción más alto de los precios siguientes…”. El compromiso asumido por el Gobierno ha sido ignorado y ese incumplimiento, como hemos visto posteriormente, no solo ha dañado a Repsol, sino a los miles de accionistas minoritarios que depositaron su capital en YPF.

En mayo de 2011, Repsol YPF comunicó los resultados de los primeros pozos de Vaca Muerta, y seis meses después se confirmó el mayor descubrimiento de la historia de Argentina y uno de los hallazgos de hidrocarburos no convencionales más importantes de la historia del petróleo. La cantidad total de recursos y reservas descubiertos en este megayacimiento es, según el especialista internacional Ryder Scott, de más de 22.000 millones de barriles de petróleo equivalentes. Resulta llamativa la cercanía del proceso expropiatorio, abril de 2012, al momento en que dichas reservas fueron oficialmente certificadas, en febrero del mismo año.

Estos volúmenes de recursos representan 30 años de suministro de petróleo y 50 años de suministro de gas según el consumo actual del país. Su capacidad de producción podría duplicarse en 10 años con la puesta en marcha de unos 3.000 pozos de petróleo y gas en una zona donde, de momento, solo hay 28. Para dar una idea de la magnitud del yacimiento, la inversión que se estima exigiría el desarrollo de esta ingente cantidad de recursos sería, aproximadamente, de 25.000 millones de dólares al año.

Actualmente, este caso ha trascendido el ámbito del IESE para ser objeto de estudio en escuelas de negocios de Europa, América, Asia y Oceanía, lo que evidencia no solo el interés académico y empresarial internacional suscitado en torno a la nacionalización de YPF, sino —y lo que resulta aún más revelador— la unanimidad en torno a la necesidad de un pago razonable por el bien expropiado.

Pablo Fernándezes profesor del IESE y doctor en Finanzas por la Universidad de Harvard.