Las terapias del BCE

Las dos últimas semanas han vuelto a poner de manifiesto las restricciones institucionales del área euro para afrontar situaciones de inestabilidad financiera como la que atraviesa la economía española. El reconocimiento explícito de que antes de finales de año contaremos con las directrices de la unión bancaria y fiscal que regirán el futuro del euro no ha sido suficiente para estabilizar las cotizaciones de la deuda soberana. Se necesitan avances en esta dirección, pero también en la concreción de alternativas que, a corto plazo, eviten el encadenamiento de episodios de estrés como el reciente.

Desde que comenzara la crisis, y una vez descartada la monetización de deuda por parte del BCE o la transferencia inmediata de riesgo soberano entre países con la creación de eurobonos, el área euro ha ido a remolque en la búsqueda de respuestas a la crisis. Los acontecimientos se han encargado de demostrar que las recetas aplicadas a un país en dificultades no son extrapolables al resto y que soluciones parciales fracasan cuando los implicados son España e Italia.

Esta semana, el incremento de la tensión en los mercados de bonos respondió a la posibilidad de intervención al Tesoro de España, a través de un mecanismo similar al articulado en otras economías de la zona. El principal catalizador: las dudas sobre la capacidad del Tesoro para cubrir sus necesidades brutas de financiación para lo que resta de 2012 ante las dificultades para atraer demanda más allá del corto plazo.

Las soluciones para España e Italia pasan por el BCE y por una ampliación del tamaño de su balance

Pero ¿es factible un rescate tradicional a España bajo las modalidades conocidas? En nuestra opinión, la respuesta es claramente negativa. En primer lugar, porque el importe de la ayuda necesaria para cubrir las necesidades de financiación del sector público español durante los próximos 2 o 3 años (como en Portugal, Grecia e Irlanda) sería de tal envergadura que prácticamente agotaría la capacidad de préstamo efectiva de las dos facilidades de estabilidad (EFSF y ESM). Italia podría ser el siguiente en requerir un rescate, y entonces el área euro volvería a tener un problema en poco tiempo. En segundo lugar, porque si atendemos a los casos de Irlanda o Portugal, la efectividad de un rescate tradicional es muy dudosa: su objetivo último es lograr que los países rescatados vuelvan a tener autosuficiencia financiera en un plazo de tiempo razonable. Portugal e Irlanda están cumpliendo con las condiciones de ajuste requeridas por la troika y, pese a ello, no está claro que consigan financiarse totalmente a mercado cuando finalicen los programas de ayuda.

Ante la dificultad, y posiblemente no necesidad, de articular una intervención tradicional, las soluciones para España e Italia pasan ineludiblemente por el BCE y una nueva ampliación de su tamaño de balance. La mera insinuación de una posible intervención por parte de la autoridad monetaria a finales de semana ha servido para frenar el castigo en los mercados, síntoma del poder disuasorio que tiene el saber que existe un mecanismo con munición ilimitada. El pecado original de las facilidades de estabilidad es precisamente el límite a su capacidad de préstamo. El BCE dispone de financiación ilimitada y de inmediatez operativa, pero no del mandato político para intervenir en los mercados de deuda sin restricciones; el ESM tiene el mandato político, pero le falta la capacidad financiera para acometerlo. La conversión del ESM en banco, permitiéndole obtener financiación ilimitada, o la reactivación del programa de compra de deuda del BCE, aun siendo nuevamente la segunda mejor opción, permitirían ganar tiempo mientras se avanza en el proceso de integración económica y financiera. J

Alfonso García Mora y Sara Baliña son profesores de AFI, Escuela de Finanzas Aplicadas.