Derrotar al miedo mismo

Es bien sabido que los países del sur de Europa incurrieron en enormes y persistentes déficits por cuenta corriente desde la entrada en el euro. Es decir, estos países, de forma agregada (sectores público y privado), se gastaban (y gastan) mucho más de lo que ingresan. ¿Cómo se financiaban estos déficits? Hasta el año 2007, con créditos de los países del Norte. Pero a partir del comienzo de la crisis, los flujos de inversión se van secando poco a poco, hasta que se invierten y en los últimos meses de 2011 la entrada de capitales en los GIIPS (Grecia, Italia, Irlanda, Portugal y España), que era de hasta casi 200.000 millones de euros anuales a finales del 2006, se convierte en salida de la misma magnitud, en términos anuales. El papel del Banco Central Europeo en la inversión de este flujo es una fuente de intensa polémica en Alemania y está creando fisuras en el apoyo de sus ciudadanos al proyecto del euro.

Para entender el problema, supongamos que usted quiere comprar a crédito un coche. ¿De dónde saca el dinero el banco? Hasta 2007, de los depósitos primero, y, si no había suficientes depósitos, del mercado interbancario y la financiación mayorista. Es decir, el banco iba al mercado de capitales y pedía un crédito, por ejemplo, al Credit Suisse. Como ahora no hay flujos de capitales privados hacia España, su banco, usando el crédito como colateral, va a pedir dinero al Banco de España. La política actual del BCE es que los bancos pueden conseguir tanta liquidez como quieran si tienen colateral. Así que su banco consigue financiación del Banco de España/BCE. El Banco de España “pide dinero” al BCE (son lo mismo en realidad), y va apuntando esta financiación en una cuenta dentro del balance que es la cuenta intra-eurosistema. A fines de 2011, esta cuenta reflejaba un balance de 174.826.417.191,19 euros.

Estas cuentas son los llamados balances del sistema de pagos Target 2, que el economista alemán Hans Werner Sinn ha hecho objeto de atención mediática obsesiva en Alemania. Los mismos balances también existen por el lado alemán, pero en la dirección contraria: Alemania exporta coches a España y recibe, como pago, entradas en la cuenta del Bundesbank con el Eurosistema. El balance acumulado de estas cuentas en el Bundesbank es casi de 500.000 millones de euros.

¿Es esto un problema? ¿Cómo de grave? El economista alemán Sinn, al que le gusta decir las cosas con la mayor crudeza posible, argumenta que el crédito en Alemania se está restringiendo porque el dinero se destruye en Alemania y solo se crea en el Sur. En una nota del instituto IFO, que él dirige, dice: “¿Quiénes son los perdedores de este proceso? Los ahorradores en los restantes países europeos que aún tienen economías sólidas. Sin su conocimiento ni consentimiento, los valores negociables propiedad de sus cajas de ahorros, bancos comerciales y compañías de seguros de vida que cubren sus ahorros se han convertido en meros derechos frente a sus bancos centrales, que a su vez han adquirido los derechos frente al eurosistema”. El caos y temor que este tema genera en la opinión pública alemana son imaginables. Sinn argumenta además que la financiación del BCE ha permitido que los déficits por cuenta corriente continúen más allá de lo que son sostenibles; es decir, en términos coloquiales, los del Sur financiamos nuestro alocado estilo de vida con el dinero del Bundesbank.

Es decir, en términos coloquiales, los del Sur financiamos nuestro alocado estilo de vida con el dinero del Bundesbank

Aunque es indudable que Sinn ha descubierto, al analizar Target 2, algo importante, comete varios errores serios al interpretarlo. La creación de crédito en España no supone una restricción en Alemania. Al contrario, los bancos alemanes no la necesitan, dada la huida de capitales hacia Alemania desde la periferia.

Tampoco está Target 2 anestesiando a España; al contrario, España está realizando sus ajustes. La balanza de bienes y servicios ya está en equilibrio, gracias al derrumbe de la demanda interna y la explosión de las exportaciones, como observaba hace poco Ángel Laborda en estas páginas, y el déficit por cuenta corriente que queda, de algo más del 3.5% del PIB, es el reflejo de los pagos de intereses por la enorme deuda acumulada. Target 2 continúa creciendo en gran parte debido a la salida de capitales que está soportando España: los bancos y otros prestamistas que prestaban al Estado y al sistema financiero están siendo reemplazados por el BCE. Target 2 refleja el resultado del rescate a todos estos acreedores, que se han salido de estos activos.

Es decir, el problema que refleja Target 2 es el miedo mismo. Si la financiación se seca y el capital privado extranjero desaparece, no se puede evitar una bancarrota repentina de toda la economía a no ser que se facilite la financiación bancaria. Esta es la tarea del prestamista de último recurso, el banco central, y el BCE ha asumido con claridad esa responsabilidad. No hay información nueva o adicional en Target que no esté ya contenida en lo que ya sabemos: que el BCE está financiando directamente a todos los bancos e indirectamente a los Estados periféricos, y que los extranjeros venden lo que pueden.

Lo importante y muy urgente ahora es desterrar al miedo mismo

Y aquí es donde Sinn se equivoca de forma peligrosa. Su retórica no hace más que incrementar el miedo, el miedo a que el proyecto europeo se muera, el miedo a que los alemanes se nieguen a financiar en este momento tan complicado.

Pero desde los países del Sur también debemos hacer lo posible por combatir el miedo. El ajuste pendiente en España se centra en el sector financiero y el presupuesto público. Siempre hemos defendido que en España no había un problema de deuda pública. Ahora, desgraciadamente, esto ya no es cierto. Se nos ha acabado el colchón.

Dar tranquilidad ahora requiere dos acciones. Primero, un plan creíble para recapitalizar la banca española más allá de toda duda, que al coste estimado por los analistas sería una ganga para Europa comparada con la incertidumbre que observamos.

Segundo, un plan multianual del Gobierno que nos dé una perspectiva creíble y razonable sobre las finanzas del país a medio plazo. La obsesión con el objetivo de 2012 y el 3% de 2013, en un contexto de recesión, es ridícula, y no sirve para dar tranquilidad. Lo importante es dar un cauce claro a nuestros acreedores, y a los españoles, para que vean cómo y cuándo se va a estabilizar la ratio de deuda/PIB para evitar que siga su escalada. Y es importantísimo que el Gobierno haga un esfuerzo mucho mayor del que hace ahora para explicar la situación.

Lo importante y muy urgente ahora es desterrar al miedo mismo.

Luis Garicano es profesor de la London School of Economics e investigador de FEDEA.