Líderes sin credibilidad en la eurozona

La crisis financiera y la gran recesión que produjo han terminado provocando una crisis de la deuda soberana que, si no es enfrentada ahora contundentemente, provocará a su vez otra crisis financiera, y esta a su vez provocará otra gran recesión y más tarde otra crisis de deuda soberana, lo que supondría el fin del área euro.

Esto ocurre porque, por diseño del Tratado de la Unión, siguen sin resolverse los dos problemas de fondo del área euro: por un lado, su integración fiscal, que era prácticamente inexistente, sigue siendo totalmente insuficiente tras la creación del EFSF y necesita urgentemente la creación de los eurobonos. Por otro, los Estados miembros del área euro no pueden contar con un banco central que actúe como su prestamista de última instancia, por lo que emiten deuda en una moneda, el euro, que no controlan, como si realmente emitiesen en moneda extranjera.

La cláusula constitucional que obliga a equilibrar los presupuestos es un corsé muy peligroso

Prueba de estos dos fallos es que Reino Unido, que es miembro de la Unión pero no del área euro, cuyo nivel de deuda pública en porcentaje del PIB es superior al de Italia, mantiene sin embargo el rating AAA y el rendimiento de sus bonos es casi igual al del bono alemán. La razón es obvia: los inversores saben que si el Tesoro británico tuviese alguna dificultad para pagar su deuda, el Banco de Inglaterra le suministraría liquidez temporal suficiente para pagarla, y si el problema deviniese más grave, compraría parte de su deuda en el mercado secundario.

Por el contrario, en el área euro estas garantías no existen, ya que el artículo 123 del Tratado prohíbe que el BCE rescate monetariamente la deuda de un Estado miembro, el artículo 124 prohíbe que los miembros puedan tener acceso privilegiado a ninguna entidad financiera y, finalmente, el artículo 125 prohíbe el rescate fiscal de un Estado miembro.

La reciente decisión del Consejo Europeo de julio ha permitido, por fin, que el EFSF pueda comprar deuda en el mercado secundario, pero no ha generado confianza, ya que necesita varios meses para ratificarse por los Parlamentos nacionales y sus restricciones lo hacen casi inviable, ya que solo puede comprar en casos excepcionales, tras el visto bueno del BCE y por unanimidad de sus 17 miembros.

Los inversores saben que no hay garantía de que el BCE responda por la deuda de un Estado miembro

Además, tras esta decisión, el EFSF salva definitivamente a Grecia, asegurándole una década de financiación a un coste del 3,5%, al que Irlanda y Portugal también pueden acogerse. Además, los Estados miembros con problemas serios de liquidez o costes de financiación excesivos pueden dejan de aportar a dicho fondo. Ha terminado provocando otro ataque al descubrir riesgo moral que supone salvar a los tres rescatados, dejando a España e Italia, con costes financieros dos puntos porcentuales superiores a los rescatados, con lo que no podrán contribuir al EFSF.

El ataque a Francia es debido a que los inversores descuentan que Francia, Alemania y Holanda serán finalmente los únicos que podrán financiar el EFSF y el futuro ESM para poder mantener su rating AAA, con lo que dicha decisión extiende el efecto dominó al núcleo duro del área euro.

Ante la grave situación actual, lo lógico sería intentar resolver definitivamente sus dos problemas de diseño. Por un lado, permitiendo que el BCE sea el prestamista de última instancia del área euro y que pueda actuar como cualquier otro banco central, comprando deuda en el mercado secundario e inyectando liquidez temporalmente cuando lo considere conveniente. Esta decisión podría requerir una modificación del Tratado, pero traería la calma. Una solución temporal mientras el Tratado es modificado sería convertir el EFSF en un banco y que el BCE pudiese financiarlo siempre que lo necesitase.

La tasa sobre las transacciones financieras no tendrá eficacia a menos que sea global

La evidencia histórica muestra: primero, que cuando existe un prestamista de última instancia, tras sus primeras intervenciones no necesita volver a intervenir más (salvo algún caso muy excepcional) al saber los inversores que su potencial de compra es ilimitado. Segundo, que las intervenciones de los bancos centrales no tienen por qué crear inflación, ya que, aunque aumentan la base monetaria (M1), su efecto multiplicador sobre la oferta monetaria (M3) (el agregado elegido por el BCE) suele ser bajo, especialmente durante las crisis bancarias, al no utilizarse la liquidez producida para aumentar el crédito. Tercero, que la intervención del BCE modifica sobre todo la composición de su balance intercambiando deuda a corto (euros) por deuda pública a medio y largo plazo.

Y por otro lado, construyendo una política fiscal única a largo plazo para evitar el contagio imparable actual, mediante la emisión de eurobonos que permitan financiarse a los Estados miembros todavía solventes, pero que enfrenten problemas serios de liquidez (sabiendo de antemano que la distinción entre liquidez y solvencia es incierta al autoalimentarse ambas). Además, los eurobonos ya existen: son los que emite el EFSF, con una garantía proporcional de sus Estados miembros a su participación en su capital. El único cambio necesario sería convertirla en conjunta y solidaria.

Habría que crear una agencia europea de deuda que los emitiría y los intercambiaría por la deuda de los Estados miembros no rescatados hasta al menos un 60% de su PIB. El coste real de la emisión de eurobonos sobre el rendimiento actual de los bonos de Alemania y Francia sería mínimo e ínfimo comparado con el que incurrirían de seguir teniendo el EFSF que rescatar a más países.

Finalmente, las recientes propuestas de Angela Merkel y Nicolas Sarkozy tampoco generan confianza alguna. Primero, porque Merkel ha impuesto que los Estados miembros introduzcan una cláusula de presupuesto equilibrado en sus constituciones, igual que la que ella introdujo en 2009 en la de Alemania, que establece que a partir de 2016, el Estado federal no podrá tener un déficit estructural superior al 0,35% del PIB, y a partir de 2020 los länder tendrán que tener déficit cero.

Esta decisión es, por un lado, un corsé muy peligroso que limita una de las reglas fundamentales de la política fiscal, que es intentar ser contracíclica, y que el actual Pacto de Estabilidad todavía mantiene. Solo sería viable si el área euro fuese, como debería ser, un Estado federal, en el que sus Estados miembros estén sujetos a déficit cero, siendo el Estado federal el que hiciera una política fiscal contracíclica para el conjunto e interviene rescatando Estados miembros que sufren choques asimétricos, como ya ocurre en Estados Unidos.

Por otro lado, va a ser extremadamente difícil que la aprueben los Parlamentos de los Estados miembros, ya que algunos, como Alemania, necesitan mayorías de dos tercios. Por último, es incomprensible que dos de los países menos afectados por la crisis de deuda soberana, que son los que ahora tendrían que crecer más rápido para ayudar a los periféricos a salir de su crisis (como estos ayudaron antes a Alemania a salir de la suya), se pongan un corsé que puede asegurar otra década de bajo crecimiento del área euro y hundirles más.

La tasa sobre las transacciones financieras, impuesta por Sarkozy, no tendrá eficacia a menos que sea global o que la introduzcan al mismo tiempo Estados Unidos y Reino Unido, que no lo harán. La armonización de los tipos del impuesto de sociedades tendría que haberse aprobado ya con el Mercado Interior único. Por último, ambos líderes han expresado su rechazo a los eurobonos, porque esperan a introducirlos después de que todos introduzcan en sus constituciones la regla de presupuesto equilibrado, lo que es más que dudoso e ineficiente.