Expansión cuantitativa

La Reserva Federal (Fed) está poniendo en práctica un gran experimento de política monetaria. La crisis económica que estamos sufriendo, acentuada gravemente en los últimos meses, es distinta de las recesiones que hemos sufrido en los últimos 50 anos. Típicamente, las recesiones suceden cuando la economía se recalienta y, tras años de crecimiento acelerado, las tensiones inflacionistas se acentúan y el banco central sube los tipos de interés. Esto provoca una desaceleración económica que se resuelve con bajadas de tipos que restablecen el equilibrio económico. Durante este proceso, el sector financiero sirve de mecanismo de transmisión de los impulsos de política económica, aumentando y luego reduciendo el coste del crédito. Esta crisis es diferente, ya que tiene su origen en las grandes perdidas del sistema financiero y la ruptura de la confianza en el mercado crediticio. Con los bancos en condiciones precarias y la confianza en el sistema financiero resquebrajada, las bajadas de tipos de interés de los bancos centrales no son transmitidas a la economía real y por tanto la política monetaria es poco efectiva. La demostración gráfica de esta incapacidad está en los altísimos spreads o diferenciales, a niveles récord, entre los activos sin riesgo -los bonos soberanos, por ejemplo, o los prestamos colateralizados o con garantía- y los activos con riesgo -los swaps, los bonos empresariales o los prestamos no colateralizados-. Ante esta disyuntiva, las autoridades monetarias tienen dos opciones: bajar los tipos de interés de manera agresiva para que al menos una parte de la reducción se transmita al sector real, y atacar el problema directamente -es decir, prestar directamente a la economía real-.

Las autoridades económicas han adoptado la doctrina militar de Colin Powell

Ésta es la estrategia que ha adoptado la Fed. Las bajadas agresivas de tipos en la primera mitad de este año tenían como objetivo compensar el aumento del coste del capital para el sector real derivado del aumento de los spreads. A partir del verano, a medida que la situación en los mercados crediticios se deterioraba y los bancos dejaban de prestar, la Fed decidió empezar a reemplazar a los bancos para así intentar reducir los spreads. Comenzó hace un par de meses con varias acciones para facilitar el crédito en el mercado de pagarés de empresa de corto plazo, prácticamente desaparecido tras la quiebra de Lehman Brothers (que produjo una fuga masiva de capitales de los fondos de dinero, los principales compradores de pagarés de empresa). Y esta semana ha continuado con el establecimiento de una ventanilla para facilitar el crédito al consumo (técnicamente hablando, la Fed ha creado un mecanismo, capitalizado por el Tesoro y apalancado con el crédito de la Fed, para ofrecer préstamos a un año con contrapartida de activos titulizados por prestamos al consumo, incluyendo tarjetas de crédito, prestamos para la compra de automóviles y prestamos estudiantiles) e hipotecario (a través de la compra de deuda e hipotecas garantizadas por Fannie Mae y Freddie Mac). Tras este anuncio, los tipos hipotecarios a 30 años cayeron más de 75 puntos básicos.

Por tanto, la Fed está reemplazando a los bancos y tomando el riesgo que el sector privado rehúye. Pero, además, esta expansión no esta siendo esterilizada, es decir, la expansión monetaria de los últimos meses, más de dos billones de dólares, es muy superior a la que sería necesaria para mantener los tipos de interés al nivel deseado, actualmente 1%, y desde hace dos meses el tipo efectivo de intervención de la Fed ha fluctuado a niveles cercanos a cero. Por tanto, la Fed está adoptando una política monetaria muy expansiva -en términos técnicos una política de expansión cuantitativa, estrategia dual que permite a la Fed obviar el problema de que los tipos de interés no pueden ser negativos- para tratar por todos los medios de resucitar la economía. Y esta expansión no es inflacionista, ya que la Fed sólo está compensando la tremenda contracción del crédito bancario privado. Únicamente si el sistema bancario vuelve a prestar y la Fed tarda en reaccionar podrá esta expansión crear tensiones inflacionistas.

Las autoridades estadounidenses han adoptado la doctrina militar de Colin Powell (atacar con fuerza abrumadora). El siguiente paso será un paquete fiscal de gran escala que quizás tenga que ser monetizado por el banco central -es decir, la Fed podría comprar la deuda que tenga que emitirse para financiar la expansión del déficit, rompiendo otro tabú de los bancos centrales-. Es una situación económica de excepcional gravedad que requiere medidas excepcionales. En Europa, sin embargo, las autoridades todavía no parecen apreciar la gravedad de la situación, dada la timidez de sus respuestas. -