¿Hace falta subir más los tipos?

La semana pasada, tras mantener los tipos oficiales en el 4%, el Banco Central Europeo (BCE) sorprendió a propios y extraños al anunciar la posibilidad de una pequeña subida de tipos en su próxima reunión de julio. La reacción del mercado fue inmediata y actualmente descuenta no sólo una, sino dos subidas antes de final de año, cuando hace tres meses se descontaba un tipo oficial cercano al 3% para entonces. Este giro de política monetaria no es monopolio de la zona euro, ya que el repunte inflacionario causado fundamentalmente por el petróleo ha hecho que se descuente que la Reserva Federal norteamericana subirá sus tipos un 1% en los próximos meses pese a su creciente tasa de paro.

Para saber si esta subida es necesaria, dado el actual panorama macroeconómico y financiero -así como sus posibles efectos macroeconómicos-, el primer aspecto a tener en cuenta es que el BCE nació independiente de injerencias políticas y con un único mandato: mantener la inflación por debajo del 2%. Pues bien, tras cumplir este objetivo en su primer año de existencia, la tasa de crecimiento de los precios de consumo se ha situado de media por encima de esta barrera en todos y cada uno de los siguientes años, incluido el actual. Por lo tanto, presentar una previsión de inflación para 2009 cuatro décimas por encima de este límite, es decir, reconocer que no cumplirán su único mandato por décimo año consecutivo y no hacer nada al respecto, tampoco es una postura fácil para el BCE.

Otro debate es si ese objetivo de inflación, establecido cuando los países emergentes eran fundamentalmente exportadores de deflación (vía manufacturas), es consistente con el periodo actual en que estos países exportan inflación, vía materias primas. Visto de otra forma: si la mitad del crecimiento de los precios es vía inflación importada, para mantener la inflación total en niveles inferiores al 2% es necesaria una presión a la baja sobre la inflación generada domésticamente, que conlleva un riesgo de ahogar la demanda interna.

El problema adicional es que las actuales condiciones monetarias en la zona euro están ya suficientemente tensionadas por los tipos interbancarios y la divisa. Sobre el euro, baste decir que en términos nominales efectivos está un 43% por encima de los mínimos de 2000 y un 8% por encima de hace un año, lo cual supone un endurecimiento de política monetaria de entre 75 y 100 puntos básicos adicionales.

Por si fuera poco, la falta de interés de los bancos a prestarse entre ellos ha hecho que los diferenciales interbancarios hayan aumentado de forma alarmante desde el estallido de la actual tormenta. El tipo medio al que los bancos se prestan para los próximos meses (el famoso Euríbor) se sitúa actualmente unos 85 puntos básicos por encima de donde se espera que estén los tipos oficiales. Teniendo en cuenta que tanto las empresas como los consumidores no nos financiamos al tipo oficial del BCE, sino referenciados al Euríbor, y que históricamente este diferencial no superaba los 10 puntos básicos, la conclusión es que la ampliación de este diferencial tensiona aún más nuestras condiciones monetarias. Un ejemplo sencillo: en una hipoteca de 200.000 euros a 20 años, este diferencial extra supone un coste adicional de unos 125 euros al mes.

Todo esto sin contar con que el encarecimiento de las materias primas, causantes del giro de la política monetaria, supone un impuesto adicional a un consumidor cuyas finanzas están ya muy deterioradas.

La cosa no acaba ahí. El panorama es aún más complicado en países como España, donde gran parte del crecimiento de los últimos años se ha generado en el sector de la construcción, muy sensible a subidas de tipos, no sólo por el lado de la oferta (construcción) sino también de la demanda, con la mayor parte de nuestras hipotecas referenciadas a tipo variable. 

Resumiendo, aunque es en parte comprensible cierta actitud restrictiva del BCE para evitar que la subida de los precios de materias primas genere espirales inflacionistas que se perpetúen en la economía por medio de los famosos efectos de segunda ronda (vía salarios), todo parece indicar que el riesgo de sacrificar crecimiento en aras de un mayor control inflacionario parece bastante arriesgado con el actual panorama macroeconómico y financiero. Desgraciadamente, este riesgo es superior en países como el nuestro.

Antonio Villarroya es jefe global de estrategia de tipos en Merrill Lynch.