Medicina monetaria

Hace apenas un año y medio, los banqueros centrales se preguntaban hasta dónde tendrían que subir los tipos de interés oficiales. Las autoridades monetarias de las principales economías desarrolladas estaban entonces embarcadas en un proceso de normalización de la política monetaria, que había permanecido acomodaticia durante un periodo anormalmente prolongado. Los aumentos graduales y anticipados que habían ido realizando no habían tenido un impacto apreciable en la evolución de la actividad ni en el optimismo de los mercados financieros, en parte porque los tipos de interés a largo plazo apenas habían respondido y seguían situándose en niveles muy reducidos. Ben Bernanke se preguntaba en marzo de 2006 si la confluencia de factores que deprimían las rentabilidades en la parte más larga de la curva no haría necesario emplear de forma más agresiva la palanca de los tipos oficiales. Otros bancos centrales, entre ellos el BCE, se enfrentaban a un dilema similar.

Los tipos oficiales han ido demasiado lejos y la política monetaria se vuelve tan efectiva que las dosis excesivas están contraindicadas

Desde entonces, hemos asistido a tres episodios de volatilidad (en mayo de 2006, en el inicio de 2007 y en este último verano) que abortaron los tímidos repuntes de las rentabilidades a largo plazo que les habían precedido. Los mercados reaccionan con mayor nerviosismo ante niveles de tipos de interés que en el pasado hubieran parecido baratos. No se trata de una alergia irracional: los inversores son conscientes de que el endeudamiento ha ido demasiado lejos en algunos sectores y países, así como de que algunos bancos están expuestos al repunte de la morosidad que provoca el aumento del coste de financiación.

De esto se desprende una respuesta clara a la pregunta que preocupaba a los banqueros centrales: los tipos oficiales han ido ya demasiado lejos. El paciente está sobreendeudado y, debido a la innovación financiera, más sensible que nunca al riesgo de tipos de interés. En estas circunstancias, la política monetaria se vuelve tan efectiva que las dosis excesivas de la medicina de los bancos centrales están contraindicadas. Existe, no obstante, un riesgo de inflación en el medio plazo y es importante que las autoridades se muestren activas en atajarlo. Es conveniente mantener políticas fiscales prudentes. Aunque hayan caído en desuso en los últimos tiempos, no se trata de terapias alternativas, sino de remedios clásicos.

Daniel Navia es economista de la Unidad de Escenarios y Sistemas Financieros del Servicio de Estudios del BBVA.