Una economía en su punto

El chairman de la Reserva Federal, Ben Bernanke, compareció la semana pasada en el Parlamento para rendir cuentas del estado de la economía americana. Fueron dos días de comparecencia, pero el mensaje se podría resumir en una frase: la economía está exactamente en su punto.

Cuando en agosto la Reserva Federal concluyó los aumentos de tipos de interés, se planteó un escenario según el cual la desaceleración inducida por el parón inmobiliario sería suficiente para reducir la inflación al nivel deseado. Era una apuesta arriesgada: la inflación, que alcanzo en junio el 4,3% interanual, estaba muy por encima de cualquier definición de estabilidad de precios, y algunos miembros del FOMC temían que las expectativas de inflación se desanclaran e indujeran una espiral precios-salarios. A su vez, una gran mayoría de los analistas temían que el desinfle del mercado inmobiliario pudiera degenerar en una aguda recesión, dado el elevado endeudamiento del consumidor. A pesar de que la Fed comunicaba de manera explícita que los riesgos de inflación eran al alza y que una subida de tipos era posible, el mercado lo ignoraba y anticipó hasta tres bajadas de tipos en 2007.

La economía está donde la Fed quería: creciendo algo por debajo del potencial y con una reducción gradual de la inflación subyacente

Al final, la meteorología y los duendes estadísticos resolvieron la divergencia. Una serie de sorpresas al alza de los datos de crecimiento en diciembre y enero, inducidas en parte por unas temperaturas más cálidas de lo normal, obligaron a los mercados a reevaluar sus expectativas de tipos. El dato del PIB del cuarto trimestre fue mucho mayor de lo esperado, un 3,5% anualizado, y algunos analistas empezaron a predecir subidas de tipos. Los tipos a largo -y con ellos los hipotecarios- aumentaron más de 50 puntos básicos en un mes, y la rapidez del ajuste llegó a preocupar a la Fed por su posible impacto negativo sobre un mercado inmobiliario aún muy frágil. Por suerte, las revisiones estadísticas vinieron al rescate: el dato del PIB se revisará sustancialmente a la baja -se estima que quedará entre el 2% y el 2,5%- y los tipos a largo han vuelto a caer.

La economía está exactamente donde la quería la Fed: creciendo un poco por debajo del potencial y generando una reducción muy gradual de la inflación subyacente, ayudada por la caída reciente del precio del petróleo. El mercado inmobiliario y el sector automovilístico son los dos puntos críticos, pero su debilidad no ha contagiado a otros sectores y tanto el consumo como la inversión se mantienen robustos. El mercado inmobiliario ha sufrido un ajuste muy brusco, con una caída vertiginosa del volumen de ventas y de viviendas iniciadas, y aún tendrán que pasar varios trimestres hasta que pueda volver a contribuir positivamente al crecimiento, pero el ritmo de deterioro se ha estabilizado. El mercado hipotecario está empezando a sufrir el impacto de los aumentos de tipos y de la caída de precios de la vivienda, sobre todo en las "hipotecas exóticas" -como las hipotecas con amortización negativa-, donde el pago mensual no cubre el mínimo necesario y por tanto la deuda aumenta con el paso del tiempo; la morosidad ha aumentado y varios bancos hipotecarios provinciales han comenzado a suspender pagos, pero no representan un riesgo sistémico.

La clave del impacto limitado del ajuste inmobiliario en la economía ha sido la robustez del empleo. Para sorpresa de muchos, el desempleo se ha mantenido estable en torno al 4,5%, gracias a una oportuna desaceleración cíclica de la tasa de crecimiento de la productividad, que ha permitido una mayor creación de empleo y una cierta aceleración de los salarios. Con ello han aumentado los costes laborales unitarios, contribuyendo a la preocupación inflacionista de la Fed, pero, a pesar de algunos sustos, todavía no han alcanzado magnitudes preocupantes.

Teniendo en cuenta los múltiples shocks que han afectado a la economía de EE UU (la explosión de la burbuja bursátil, el 11 de septiembre, Enron, el susto deflacionista), la situación es casi perfecta, resolviendo poco a poco los varios desequilibrios que le afectan. El déficit comercial se ha estabilizado, y hasta el déficit fiscal aparenta una mejora gracias al aumento cíclico de los ingresos que experimenta la gran mayoría de los países.

Hay problemas estructurales que resolver, como un sistema de salud muy ineficiente, un sistema de pensiones insolvente y una desigualdad de la renta muy acusada, pero, desde el punto de vista coyuntural, mejor no se podría esperar.

Ángel Ubide es director de análisis de Tudor Investment Corporation.