El BCE y el futuro

El Banco Central Europeo rompió ayer con el ritmo de subidas de tipos de 25 puntos básicos por trimestre, acelerando el ritmo a una cadencia de 25 puntos cada dos meses y apuntando al 3,5% a fin de año.

Al mismo tiempo, la Reserva Federal se está planteando poner fin a las subidas de tipos ante la inminente desaceleración de la economía americana. El mercado inmobiliario se está debilitando claramente -todos los indicadores reflejan una situación de estancamiento de precios, aumento del stock de viviendas en venta y fuerte caída del negocio hipotecario- y, por tanto, su contribución al crecimiento en los próximos trimestres será nula o negativa. Habiendo contribuido casi un punto porcentual por trimestre en los últimos años, el sector inmobiliario ha sido fundamental para compensar la rémora del sector exterior, y si se debilita, el crecimiento americano estará, con toda probabilidad, por debajo del potencial en los próximos trimestres. Todo ello considerando que el impacto sobre el consumo sea mínimo: si se tiene en cuenta el posible efecto riqueza, el riesgo a la baja del perfil de crecimiento de la economía americana, con una tasa de ahorro negativa, un consumidor altamente apalancado y unos salarios que apenas crecen en términos reales, es significativo.

Un sector del BCE cree que los tipos de interés bajos alimentan las burbujas financieras

Ante este panorama, añadiendo además el ajuste fiscal anunciado en Alemania y en Italia, con el euro fuerte y con la perspectiva de apreciación futura, y con los indicadores de confianza señalando un punto de inflexión a la baja, es difícil entender el cambio de ritmo del BCE. Si un banco central debe basar sus decisiones de política en su visión del futuro, y no en el pasado reciente, ¿por qué acelera ahora su ritmo de subidas justo cuando el panorama para 2007 empeora?

La respuesta no puede ser que las tensiones inflacionistas hayan aumentado. Es cierto que el crecimiento económico se ha acelerado en el segundo trimestre, pero con la inflación estable y cercana al 2%, la inflación subyacente apenas superior al 1%, las expectativas de inflación bien ancladas, el tipo de cambio fuerte, los salarios creciendo de manera muy moderada, y las proyecciones del BCE sugiriendo una economía creciendo a su nivel potencial pero no más, es difícil convencerse de que el riesgo inflacionista haya aumentado. La clave está en el pilar monetario, al cual el BCE dedica especial atención. Un sector del BCE considera que, en un contexto de alto crecimiento del crédito, los tipos de interés tan bajos son un peligro para la estabilidad financiera, ya que alimentan las burbujas financieras. En este contexto, la estabilidad de precios es engañosa y puede inducir inestabilidad financiera. Por tanto, hay que subir los tipos hasta niveles "más normales", independientemente de la situación coyuntural. Para este sector del BCE, el proceso de subidas de tipos comenzó tarde y ha sido demasiado lento, y, por tanto, su nerviosismo sólo ha ido en aumento cuando la situación económica ha mejorado. Los comentarios respecto a posibles subidas de 50 puntos básicos deben ser entendidos, en este contexto, como una llamada de atención para que los inversores no cometan errores de juicio, más que una declaración de intenciones. Una tercera interpretación es el deseo de aumentar los tipos antes de que la Reserva Federal declare el fin de sus subidas, para así evitar una rápida apreciación del euro.

Sea cual sea la razón -la verdad no se sabrá nunca, ya que el BCE es uno de los pocos bancos centrales que no publica actas de sus reuniones-, esperemos que la visión de futuro impere y que la ortodoxia monetarista no se imponga al sentido común. El BCE ha conducido la política monetaria de la zona euro con éxito. Esperemos que continúe así.