Reportaje:

La era del dinero barato toca a su fin

El repunte de la inflación en la zona euro amenaza el crecimiento de la economía europea

"Podemos modificar los tipos en cualquier momento". Con estas palabras, Jean-Claude Trichet lanzaba el pasado 6 de octubre, al término de la reunión del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE), que él preside, el mensaje más claro en mucho tiempo sobre la posibilidad de que la era del dinero barato en la zona euro esté próxima a su fin. El BCE reaccionó así al último dato de inflación de la zona euro, un 2,5% en septiembre, frente al 2,2% de los dos meses anteriores y por encima del máximo fijado para todo el año (2%).

Los datos individuales de los principales países confirman la presión del encarecimiento del crudo en los precios. La inflación de Alemania aumentó un 2,5% en tasa interanual en septiembre y en Francia se colocó en el 2,2%. España se desmarcó con un alza del 3,7%, la mayor en dos años y medio.

Los expertos dan por descontado que habrá una subida de tipos en junio de 2006
La inflación subyacente y los costes salariales siguen estando bajo control en Europa

Para el BCE, el aumento del dato de inflación obedece a "factores temporales a corto plazo", ya que no se observan en la zona "síntomas de presiones inflacionistas internas". Sin embargo, por primera vez, el banco admitía que existe un mayor riesgo de que la subida del petróleo acabe trasladándose a los consumidores a través del proceso de fijación de precios de las empresas y de que aumente la presión salarial. Es decir, que el alza de los costes energéticos se contagie a otros precios en la economía.

Con todo, el BCE dejó el precio del dinero en el 2%, nivel en el que permanece desde junio de 2003. De hecho, el pánico no ha cundido aún. Los mercados interbancarios siguen asignando una probabilidad del 18% a que el BCE suba el tipo de interés un cuarto de punto en diciembre, igual que antes de la última reunión del regulador monetario. El 50% piensa que lo hará en marzo. Y, desde luego, la certeza de los mercados de que para junio de 2006 habrá un retoque al alza de tipos es total.

Julian Callow, economista jefe para Europa de Barclays Capital, cree que el banco no subirá tipos hasta entonces porque el crecimiento del producto interior bruto (PIB) de la zona euro en el último trimestre de este año y el primero de 2006 será más bien débil, los precios de la energía seguirán altos y el nuevo Gobierno alemán pondrá probablemente en práctica una subida del IVA que debilitará algo la capacidad de gasto de las familias alemanas. De no verificarse esas condiciones -si Alemania no sube el IVA o el crecimiento económico es más fuerte de lo que se espera-, el BCE podría empezar a subir tipos en marzo.

Antonio Villarroya, director de Estrategia de Renta Fija de Merrill Lynch, afirma que, a pesar de la "desazón" que el aumento de la inflación general ha generado en el BCE, aún no hay una urgencia para tocar el precio del dinero: la inflación subyacente (excluidos los costes energéticos y otros componentes volátiles) está contenida en torno al 1,4% y, muy importante para el regulador monetario, el crecimiento de los costes salariales también está bajo control. En palabras de Gustavo Trillo, director de gestión de JP Morgan Asset Management, "la inflación no es un problema en Europa". ¿Por qué? Porque la economía avanza por debajo de su potencial. Trillo pronostica un crecimiento del PIB en torno al 1,5% en los próximos trimestres cuando los expertos sitúan el potencial de subida en el 2%. "Si el avance está por debajo, la inflación subyacente seguirá contenida", afirma.

¿Por qué el cambio de retórica, entonces, de Francfort? Una explicación es que el BCE podría estar siguiendo el ejemplo de la Reserva Federal (banco central de EE UU), que antes de empezar a subir tipos, en junio de 2004, se aseguró de advertir al mercado de sus intenciones con varios meses de antelación y permitir que fueran adaptándose. En este sentido, Nicolás López, director de Análisis de M&G Valores, señala que el banco central ve riesgos en las altas valoraciones de algunos activos, como los inmobiliarios: "Lo que ha dicho es que es más probable que, en el futuro, haya un repunte de la inflación. Si los mercados empiezan a ver riesgos de crecimiento en el futuro, es más probable que los intereses a largo plazo bajen y, con ello, se moderen los precios de los inmuebles".

Una vez iniciada la subida, ¿hasta dónde podrían llegar los tipos? En el futuro inmediato, los analistas no se atreven a apostar más que por dos subidas, de un cuarto de punto porcentual, entre junio y diciembre del año que viene. Ello colocaría el tipo de interés de la zona euro en el 2,5%. "No habrá un vuelco dramático del escenario", señala Henrik Lumholdt, estratega jefe de Inversis Banco.

Pero, a medida que se consolide la recuperación económica en Europa, el objetivo del BCE, al igual que el de la Reserva Federal, será avanzar hacia un tipo de interés neutral, que ni estimule ni frene la economía. La cuestión es dónde se situará ese nivel.

En su breve historia, el BCE sólo se ha embarcado en un ciclo de subidas, que comenzó con un alza de 50 puntos básicos en noviembre de 1999 y se cerró con una subida de 25 puntos en octubre de 2000. En esta ocasión cabe esperar que los retoques sean más graduales. Con ello, el BCE se reservaría un cierto margen de maniobra para acelerar o no su estrategia. Y es que sus decisiones no sólo estarán condicionadas por los datos de inflación europeos. También deberá vigilar con atención el abultado déficit externo y fiscal de EE UU, que presiona el dólar a la baja y el euro al alza, con el consiguiente deterioro de la competitividad de las exportaciones europeas.

Así, si el euro sigue estando alto, en el entorno de los 1,20 a 1,30 dólares, el BCE se resistiría a situar el precio del dinero por encima del 3%, según estimaciones de Barclays Capital. Pero si el euro cediera hasta niveles más próximos a la paridad, el Banco Central Europeo se sentiría más cómodo para avanzar hasta el 3,5% o el 4%.

Caminos divergentes

La Reserva Federal y el Banco Central Europeo (BCE) no marchan al paso en el ritmo que imprimen a sus políticas monetarias.

Tras el estallido de la burbuja bursátil en 2000, y ante los signos de recesión económica en Estados Unidos, la entidad presidida por Alan Greenspan se embarcó en un agresivo ciclo de bajadas de tipos. Partiendo de un 6,5% en mayo de 2000, el banco central estadounidense abarató el precio del dinero en 11 ocasiones en 2001 (cuatro de ellas después de los atentados del 11-S), una más en 2002 y otra, la última, en junio de 2003. Para entonces, el tipo oficial en Estados Unidos había caído hasta el 1%, su nivel más bajo en cuatro décadas.

La determinación de Greenspan por asegurar un elevado nivel de liquidez en los mercados fue aplaudida por unos, que interpretan que gracias a ello Estados Unidos vivió una de las recesiones más suaves de su historia. Además, la estrategia de dinero baratísimo sirvió para conjurar el fantasma de la deflación, cuya sombra se cernió sobre la economía estadounidense durante buena parte de ese periodo.

Pero no faltan las críticas de quienes sostienen que la laxitud de la política monetaria de la Reserva Federal también ha servido para calentar el mercado inmobiliario y generar otra burbuja que algunos temen acabe por explotar. Desde junio de 2004, los tipos en EE UU han subido en 11 ocasiones, la más reciente el pasado septiembre, hasta el 3,75%.

Al otro lado del Atlántico, el tipo de la zona euro se situaba a finales de 2000 en el 4,75%, tras un ciclo de subidas iniciado en enero de 1999. Desde entonces, el BCE ha bajado los tipos en cuatro ocasiones en 2001, una en 2002 y dos más en 2003. Desde junio de ese año, el regulador monetario europeo no ha variado el precio del dinero, que se mantiene en el 2%.

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