El comunicado del G-7 es ambiguo pero coherente

El autor analiza el papel de las principales divisas

en la recuperación económica mundial tras la

última reunión de los siete países más ricos.

Los comunicados del G-7 suelen ser muy generales y hasta ambiguos porque tienen que intentar recoger puntos de vista distintos de sus países miembros sobre las políticas a seguir y porque se les dedica bastante tiempo de discusión antes de publicarlos, ya que los analistas de los mercados financieros internacionales los diseccionan para tratar de extraer mensajes que, a veces, creen subliminales, por lo que se estima que la ambigüedad es siempre superior a la certidumbre. La experiencia de los bancos centrales muestra que en los mensajes a los mercados financieros es preferible no revelar lo que se va a hacer hasta que no se ha hecho. No siempre se acierta con la ambigüedad. En su reunión de Dubai, la falta de suficiente matización hizo que la palabra "flexibilidad" del tipo de cambio se entendiera no sólo como una advertencia a los países asiáticos con tipos de cambio fijados al dólar, sino también como una luz verde para que el dólar pudiese depreciarse tras la política de un dólar fuerte, mantenida por EE UU.

La apreciación del euro debería tener un efecto neutral o incluso positivo en la economía de la UE

En esta ocasión se ha intentado, por un lado, aclarar que dicho término no se aplicaba al dólar sino a los países asiáticos. De ahí que ahora se dé un mensaje matizado, a China, Japón, Corea y Taiwan, entre otros, sin mencionarlos, para que den un mayor grado de flexibilidad al tipo de cambio de sus monedas respecto al dólar. Por otro lado, se ha lanzado una advertencia a los mercados, mostrando un rechazo frontal a la excesiva volatilidad, puesto que son "indeseables" para el crecimiento económico. El G-7 se compromete a seguir estrechamente las evoluciones de los mercados de cambio y a "cooperar" de la manera adecuada. Naturalmente, la palabra "cooperar" puede entenderse desde que los países van a lanzar mensajes conjuntos, hasta que los bancos centrales podrían llegar a intervenir en dichos mercados, de común acuerdo, para reducirlos. Finalmente, se ha mandado un fuerte mensaje de optimismo sobre la fortaleza de la recuperación económica actual, especialmente la de los países de la Unión Monetaria y la de Japón.

En esta ocasión y, probablemente, en la próxima reunión de septiembre, el G-7 no está muy descontento con la situación actual y cree que sólo se podrán dar mensajes más claros, sobre el tipo de cambio del dólar y el ajuste necesario de los desequilibrios de EE UU, una vez que esté clara la recuperación de las demandas internas de la UE y de Japón.

En primer lugar, conviene recordar que, desde 1995, EE UU se ha convertido en la verdadera locomotora del crecimiento mundial, aportando el 55% de su crecimiento total acumulado. Por el contrario, la UE ha hecho poco, ya que ha contribuido con sólo un 10% de dicho crecimiento acumulado global, cuando su peso en la economía mundial es más del doble. Además, en estos últimos cuatro años, EE UU ha dado un impulso fiscal a su economía de más de un 6% del PIB y otro impulso monetario de más del 4% del PIB. Por el contrario, el impulso fiscal de la UE ha sido del 0,5% del PIB y el monetario de 1,5% del PIB. Este esfuerzo impulsor ha evitado una recesión global y ha permitido que la economía mundial haya crecido, en los años postburbuja, un 2,1% en 2001, un 2,7% en 2002, un 3,2% en 2003 y se prevé un 4,5% para 2004. De este crecimiento, los países desarrollados han logrado alcanzar un 2,1% en 2003 y los en desarrollo, un 5,4%.

En segundo lugar, el problema fundamental es que debido al esfuerzo fiscal y monetario para evitar una fuerte recesión al explotar la burbuja, se ha creado otra y EE UU se encuentra ahora con un déficit presupuestario del 4,9% del PIB y con un déficit por cuenta corriente de balanza de pagos del 5% de su PIB. Ambos claramente insostenibles a medio plazo. Por lo tanto, el nuevo dilema es saber cómo va a poder EE UU reducir dichos déficit gemelos a unos niveles tolerables, sin causar una recesión mundial. Las opciones más deseables son muy claras: o bien se consigue una reducción paulatina de la demanda interna de EE UU, provocada por un aumento progresivo del ahorro privado y público, acompañada de otra caída razonable del dólar, o bien se alcanza un fuerte aumento de la demanda interna de la UE y de Japón, propiciada por una apreciación paulatina del euro y del yen, que aumenten la renta disponible de sus consumidores. Naturalmente, lo óptimo sería una mezcla equilibrada de las dos.

EE UU ha conseguido mantener su demanda interna. Durante los años de la burbuja, fueron las compañías americanas, con la ayuda de las europeas, las que propulsaron su demanda interna y, por tanto, la economía mundial con una inversión masiva financiada con deuda. Después de la explosión de la burbuja, la inversión privada colapsó al verse obligadas las compañías a reforzar sus balances y reducir su endeudamiento vendiendo activos, muchas veces con pérdidas. Desde entonces, la demanda interna de EE UU se ha mantenido gracias a que, por un lado, las familias han continuado endeudándose, porque la reducción de tipos de interés ha sido la mayor de la historia de EE UU, a la que se ha añadido la rebaja de tipos impositivos sobre la renta. Y por otro lado, a que el sector público se ha lanzado a aumentar su gasto militar y sanitario.

Además de haber conseguido cambiar la base fundamental de su crecimiento, desde la inversión privada al consumo privado y público, también ha conseguido mantener la financiación de dicho crecimiento. Hasta que la burbuja explotó, el gasto de las empresas inversoras de EE UU se financiaba por inversores privados internacionales. Sin embargo, hoy el crecimiento del consumo público y privado está financiado por los bancos centrales extranjeros, especialmente los asiáticos, que compran bonos del Tesoro de EE UU y de otras agencias públicas. Sólo el Banco de Japón tiene unas reservas de divisas de 740.000 millones de dólares, el Banco de China de 400.000 millones y el de Taiwan de 200.000 millones, si se les añaden las de India, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur, tienen, entre los siete, dos billones de dólares de reservas, es decir, cerca del 20% del PIB de EE UU. Como consecuencia, las existencias de bonos del Tesoro americano en manos de extranjeros alcanzan ya el récord histórico del 50%.

La principal razón por la que dichos bancos centrales asiáticos compran dichos bonos y financian los déficit gemelos de EE UU es que están interviniendo masivamente en los mercados de divisas para evitar que el dólar se deprecie respecto a sus monedas y que sus productos y servicios puedan seguir siendo competitivos en el mercado norteamericano y en toda el área del dólar. Existe, por tanto, un proceso de reciclaje de los dólares que obtienen por su exportación de bienes y servicios. Los dos salen ganando, Asia ahorra y EE UU gasta. Las inversiones asiáticas permiten mantener bajos los tipos de interés y la demanda alta en EE UU y éste gasta el ahorro barato de Asia en bienes y servicios baratos de producción asiática. Es decir, gracias a las compras de bonos públicos norteamericanos, los bancos centrales asiáticos están ayudando a que la economía de EE UU y, por tanto, la mundial mantengan su crecimiento.

En tercer lugar, este mantenimiento de la financiación barata asiática de los desequilibrios, permite ganar tiempo para que el consumo público y privado norteamericanos vayan reduciéndose y se consolide la recuperación de la demanda interna de la UE y de Japón. Hasta ahora, la demanda de consumo de la UE no se ha recuperado, salvo alguna excepción como la española, y la reciente caída del dólar puede ayudar a que lo consiga. La apreciación del euro debería, cuando menos, tener un efecto neto neutral o incluso positivo sobre la economía de la UE, ya que sus efectos positivos por el lado de la oferta mejorarían su relación real de intercambio y la renta disponible de los consumidores y sobre los precios de los sectores que no exportan o no compiten con las importaciones, que son la mayoría y, por tanto, de la demanda interna.

Lo lógico es que dicha apreciación ayude a cambiar la mezcla de la contribución al crecimiento, sustituyendo demanda externa por interna, sin tener un efecto neto negativo para la tasa de crecimiento. Además, dicha apreciación refuerza las probabilidades de mantener bajos los tipos de interés, al reducir la inflación importada, tan importante por la dependencia energética europea, e incluso bajarlos, ya que se ha calculado que cada 10% de apreciación del euro frente al dólar, en términos de tipo de cambio efectivo ponderado por el comercio bilateral, equivale a un punto porcentual de aumento del tipo de interés repo del Banco Central Europeo. Lo que hay que evitar es la velocidad y la volatilidad excesiva de dicha apreciación, que pueden hacer más difíciles las tomas de decisión de coberturas de los agentes económicos. Finalmente, buena parte del bajo nivel de consumo en la UE, responde a la falta de confianza de los consumidores sobre la marcha de las reformas estructurales anunciadas en la Agenda de Lisboa y especialmente su desconfianza sobre la viabilidad futura de los sistemas actuales públicos de pensiones, lo que les hace mantener una tasa ahorro de ahorro preventiva superior a la normal.

En definitiva, creo que el comunicado del G-7 es lo suficientemente coherente con el consenso de sus miembros de que lo mejor que le puede ocurrir hoy a la economía mundial es que los bancos centrales asiáticos sigan financiando los déficit gemelos de EE UU dando tiempo a que poco a poco se vayan reduciendo internamente mientras la UE y Japón consolidan definitivamente la recuperación de sus demandas internas.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research.