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La protección de los inversores

La protección de los derechos de los inversores es esencial para que los mercados financieros se desarrollen. Cuando la protección es alta el inversor está dispuesto a ceder a otros sus ahorros para que los destinen a actividades productivas, sabiendo que podrá influir muy poco en la decisión sobre su uso. Los pequeños ahorradores participan en la financiación de las empresas a través de las bolsas, de manera que los mercados son más líquidos, la propiedad de las empresas está más dispersa y se fomenta la dirección profesional. Cuando la protección es baja el inversor sólo está dispuesto a colocar sus ahorros en proyectos arriesgados si puede controlar directamente el uso que se hace del dinero invertido. Conseguir el control requiere una participación significativa en el capital y, por tanto, sólo las personas a partir de un cierto nivel de riqueza llegan a ser accionistas de empresas que necesitan inversiones importantes. La concentración de la propiedad es alta, la liquidez de los títulos baja y se desaprovechan oportunidades para diversificar riesgos.

Demuestra la ineficacia de los controles externos el que Enron o WorldCom hayan destruido tanta riqueza de sus accionistas sin provocar una OPA
No tiene sentido dar más poder a los accionistas minoritarios para que denuncien la mala gestión si el sistema judicial tarda años en atender la denuncia

Estados Unidos y los países anglosajones en general ocupan los primeros lugares en la escala de protección de los derechos de los inversores, sobre todo los accionistas, lo que explicaría el desarrollo de los mercados bursátiles en dichos países. En Europa continental, en cambio, han predominado los intermediarios financieros y una propiedad concentrada. La reflexión, el debate y las reacciones ante los acontecimientos recientes invitan a comparar lo que ocurre en ambos lados del Atlántico.

Gobierno corporativo. La Comisión sobre Estándares de Responsabilidad Corporativa y Cotización de la Bolsa de Nueva York elevó el pasado 6 de junio una lista de recomendaciones al Consejo de Administración de la Bolsa, dirigida a recuperar la confianza de los inversores a través de: reforzar el papel y la autoridad de los consejeros independientes; dar una definición precisa sobre cuándo un consejero tendrá esa condición; transmitir e internalizar prácticas de buen gobierno; dar oportunidades a los accionistas para que supervisen y participen en el gobierno de las empresas; establecer nuevos mecanismos de control; mejorar la educación y formación de los consejeros.

La Bolsa de Nueva York trata de introducir prácticas de gobierno corporativo que ya aparecen en los códigos de buen gobierno que se adoptan en Europa en la segunda mitad de los años noventa. Por ejemplo, la Bolsa recomienda que los consejeros independientes deben ser mayoría en el consejo y, además, los únicos que pueden formar parte de las comisiones de Auditoría, Nombramientos y Retribuciones. Estas recomendaciones coinciden con los puntos 3 y 8 del Código Olivencia, aunque el consejero independiente al que se refiere la Bolsa de Nueva York equivale al consejero externo en nuestro Código, que reserva la figura del independiente para los consejeros que no poseen acciones de la sociedad ni tampoco forman parte del equipo directivo (internos). Su función en el consejo es defender los intereses del capital flotante, y entre los rasgos que mejor se ajustan a esta función, según nuestro Código, están un alto prestigio personal y una buena cualificación profesional.

La verdadera novedad de las recomendaciones de la Bolsa de Nueva York está en las condiciones que exige para que un consejero pueda ser considerado independiente: que la persona no posea ninguna relación material con la empresa (más allá de ser accionista), bien de forma directa o de forma indirecta como socio, accionista o directivo de una organización que posee relaciones con la compañía, correspondiendo al propio consejo certificar esta situación. La Bolsa anticipa posibles conflictos de intereses derivados de las relaciones que por otros cauces distintos de la condición de consejero puedan existir entre la persona que se incorpora al consejo de administración y la propia sociedad.

El Código Olivencia recomienda transparencia en las transacciones que realicen los consejeros, y las sociedades que representan, con la empresa. La Bolsa de Nueva York van más lejos y si existen relaciones entre la empresa y otras organizaciones será un impedimento para que alguien relacionado con esta últimas pueda integrarse en el consejo como independiente.

Las reformas de gobierno corporativo en Estados Unidos no suscitan unanimidad. Personalidades del prestigio de Alan Greenspan defienden preservar al máximo la capacidad de iniciativa del equipo directivo, confiando en los mercados externos para que esa capacidad de actuación se oriente a crear más riqueza para los accionistas, y recomiendan mesura en los nuevos desarrollos legislativos.

Información contable. Para que los mercados externos actúen, especialmente el mercado de control que debe sustituir a los equipos directivos ineficientes o tramposos, es imprescindible disponer de información fiable sobre la evolución de las empresas y sus resultados económicos. Resulta ilustrativo de la ineficacia de los controles externos que empresas como Enron o WorldCom hayan conseguido destruir tanta riqueza de sus accionistas sin desencadenar antes de que ocurriera una operación de OPA dirigida a sustituir a sus equipos directivos.

Recuperar la fiabilidad de la información contable es importante, como lo son la independencia y criterio profesional de quienes intervienen en la formación de los precios de los activos (auditores, analistas...). La Bolsa de Nueva York considera que para avanzar en esta dirección hacen falta cambios en el funcionamiento interno de los órganos de gobierno de las empresas, asumiendo un mayor compromiso en el proceso de elaboración de la información externa, y cambios impulsados desde organismos reguladores como la SEC (el equivalente a nuestra CNMV), para lograr la separación efectiva entre auditoría y consultoría . El Código Olivencia ya incorpora muchas de estas recomendaciones. Tal vez lo más significativo que no está en nuestro Código sea el exigir a los consejeros delegados certificación expresa de la 'calidad' con la que se ha elaborado la información contable. Por otra parte, según manifestaciones de su presidente, el ICAC está dispuesto a asumir la responsabilidad directa en el control de las empresas de auditoría y contabilidad, en línea con la recomendación que hace la Bolsa de Nueva York a la SEC, pero con una diferencia, y es que aquélla pide que el organismo supervisor sea privado y el ICAC es un organismo público.

La información contable, además de fiable en cuanto respetuosa con las normas a la hora de elaborarse, debe ser relevante, de manera que el beneficio que la empresa publica mida con cierta exactitud la variación en la riqueza de los inversores en el periodo y permita así valorar también la calidad de las decisiones de los gestores. Alan Greenspan advierte de que la pérdida en importancia relativa de la retribución a los accionistas en forma de dividendos obliga a prestar más atención a la evolución de los beneficios para estimar los precios de las acciones. El tratamiento fiscal cada vez más favorable de las plusvalías en comparación con las rentas regulares, entre otras razones, ha llevado a que en Estados Unidos los dividendos representan hoy el 1% de la capitalización bursátil de las empresas, cuando hace cincuenta años representaban el 6%. Los dividendos son pagos en caja que no ofrecen dudas sobre su valoración, mientras que llegar a consensos sobre el valor correcto de los beneficios es casi imposible. El cálculo del beneficio obliga a estimar variaciones en el valor económico de los activos y los pasivos en balance, y éstas deben basarse en previsiones de beneficios futuros necesariamente inciertos. La atención de los mercados sobre los beneficios a corto plazo es muy alta, lo cual presiona a los directivos de las empresas para que dichos beneficios se ajusten a las expectativas del mercado.

Independientes

La implicación de todo esto es que el reforzamiento del control interno, a través de reforzar la posición de los independientes en el consejo de administración, expresa algo más que la necesidad de mejorar la fiabilidad de la información financiera cuando se elabora. Explicaría también un cambio en los principios bajo los cuales se evalúa la calidad de los equipos directivos. Puesto que es difícil conseguir a la vez fiabilidad y relevancia en la información externa para que el mercado dictamine con un precio objetivo el valor económico de la empresa a partir de la cotización de las acciones, la evaluación de la calidad en la gestión no podrá hacerse sólo en función de los resultados obtenidos a posteriori. Será preciso valorar de antemano la calidad de las decisiones que se toman, y ésta es una responsabilidad clave del consejo de administración. La cuestión es si el ejercicio de esa responsabilidad puede encomendarse a consejeros independientes pero que no son accionistas de la sociedad, o nos lleva a un modelo con accionistas importantes y activos.

Europa necesita una reflexión propia sobre el modelo institucional de mercados financieros y gobierno corporativo que mejor se adapta su tradición legal, económica y social. Las finanzas responden a las leyes y éstas son el resultado de un proceso político. A través de un tratamiento fiscal menos favorable a las plusvalías se darán razones a los accionistas para que pidan más dividendos, el equipo directivo deberá acudir al mercado externo para conseguir fondos con los que financiar el crecimiento, aumentando las oportunidades para que se analice la empresa y su gestión.

No tiene mucho sentido dar más poder a los accionistas minoritarios para que denuncien la mala gestión de los directivos si el sistema judicial tarda varios años en atender esas denuncias. Ciertas reformas dirigidas a facilitar las OPA y el mercado de empresas en general pueden ser contrarias a una tradición europea que ha reconocido a los trabajadores entre los interesados cuyos derechos también se quiere proteger más allá de confiar en las leyes del mercado. Cuestiones todas ellas de un marcado carácter político.

Vicente Salas es catedrático de Organización de Empresas de la Universidad de Zaragoza.

* Este artículo apareció en la edición impresa del sábado, 03 de agosto de 2002.

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