¿Está la V ganada?

Las estimaciones provisionales referidas al cuarto trimestre de 2001 en la economía estadounidense ponen de manifiesto que ésta ha evitado, al menos de momento, la recesión técnica, entendida ésta como dos trimestres consecutivos con crecimiento negativo. El consumo, principalmente el de bienes duraderos, creció a una tasa intertrimestral anualizada del 38,4%, máxima desde el tercer trimestre de 1986, contribuyendo positivamente al crecimiento y compensando la aportación negativa de las existencias, la inversión y el sector exterior.

Sin duda, algunos factores ocasionales han contribuido a este excepcional comportamiento del consumo. Tras los atentados del 11 de septiembre, los programas de 'financiación cero' en el sector del automóvil y los descuentos en las ventas al por menor impulsaron el gasto de las familias. Además, éstas experimentaron un aumento de su renta disponible en la segunda mitad del año, consecuencia de las devoluciones de impuestos, del descenso de los precios del petróleo y de la refinanciación de hipotecas a tipos cada vez más reducidos.

Los agentes económicos han acumulado un notable endeudamiento, que en las familias supera el 100% de su renta, y en las empresas, el 50% del 'output'

Pero ahora pueden agotarse algunos de estos efectos, que han contribuido no sólo a moderar la esperada corrección del consumo, en un contexto de aumento del desempleo y de fuertes pérdidas de riqueza, sino incluso a impulsarlo en los últimos meses. Como consecuencia, parece reabrirse el debate sobre la evolución de la economía de EE UU, discutiéndose si el impulso que se observa será transitorio y se volverá a tasas de crecimiento negativo en los próximos meses o si, por el contrario, esta economía retomará una senda de crecimiento sostenido.

La primera es la visión pesimista. Tras un año de desaceleración de la actividad, algunos de los problemas de la economía no se han corregido. La tasa de ahorro privado apenas se ha alejado de los niveles mínimos históricos, el déficit de la balanza por cuenta corriente ha tenido una mínima corrección y muchas empresas siguen corrigiendo su exceso de capacidad. Durante los últimos años, los agentes económicos han acumulado un notable endeudamiento, que en las familias supera el 100% de su renta disponible, y en las empresas, el 50% del output. Las recientes quiebras empresariales han puesto de manifiesto los riesgos en este sentido.

Bajo esta visión pesimista de la economía, se asume que la actuación de la Reserva Federal ha sido demasiado arriesgada. Bajando los tipos de interés en 475 puntos básicos ha contribuido a mantener un elevado crecimiento del crédito. Cuando la actividad disminuye, estas reducciones de tipos contribuyen a sostenerla a corto plazo y los agentes siguen endeudándose. Pero cuando el recorrido bajista de los tipos de interés se agota, se quiebran las expectativas. Así, tras un periodo de recuperación, el crecimiento vuelve a ser negativo hasta que cambien las expectativas. En este ciclo, dominado por el crédito, el perfil de actividad es semejante a una doble V. Además, desde esta visión se argumenta que el tono tan expansivo de la política fiscal no se podrá sostener por mucho tiempo. Si bien es cierto que en cuatro de las seis recesiones de los últimos cuarenta años, la recuperación tuvo esta forma, también lo es que en ningún caso se vio sumida, tras un crecimiento positivo, en una nueva y más profunda recesión.

La segunda es la visión optimista, apoyada ahora por los mercados financieros que apuestan por una recuperación sostenida, con independencia de que las incertidumbres de corto plazo mantengan las tasas de crecimiento en niveles bajos, y de que no se espere una aceleración significativa de la actividad hasta mediados de 2002. Todos los indicadores de expectativas parecen mostrar un claro punto de inflexión y las cifras de inventarios, que se encuentran en niveles mínimos históricos, apuntan hacia la necesidad de una recuperación de la producción. Pero esto no es suficiente. Para que la reactivación de la actividad sea sostenible es preciso que haya expectativas de demanda y que éstas se vean acompañadas de una reducción del coste de uso del capital y de una recuperación de los beneficios.

Esta visión optimista se apoya en el buen comportamiento de la productividad. Esta variable es clave, pues hace compatible la recuperación con una reducida tasa de ahorro privado o un déficit por cuenta corriente que, en parte, reflejan la existencia de un choque de oferta positivo muy específico de la economía norteamericana. Desde esta perspectiva, aunque la tasa de ahorro se ajustará lentamente durante los próximos meses, su nivel actual no resulta tan insostenible como argumentan los partidarios de la doble V. Los partidarios de la V hemos contemplado un buen gol, pero aún no se ha ganado el partido.

Miguel Sebastián y David Taguas pertenecen al Servicio de Estudios del BBVA.