Los niños ya no son lo que eran

Como es bien sabido, Keynes decía que a largo plazo, todos muertos. Uno se pregunta si el concepto de ciclo tal como hoy lo entendemos no estará también muerto. Unas veces porque el tiempo es cruel e invalida cualquier clonación de los sucesos. Otras, porque los ciclos son bisoños, como el del oro, y además tienen pretensiones de reproducirse a largo plazo, en este caso cada nueve años. Y si nos referimos a los bursátiles, tal que las ondas de Elliot p.e., acabaríamos perdiéndonos en unos subciclos crecientemente difusos.Tradicionalmente, los periodos bursátiles tenían tres expresiones con sus correspondientes ajustes o descansos: el ciclo de liquidez, el de fundamentales y el especulativo. Hoy sería muy dificil identificar nuestro ciclo en España tras tres años de alzas y un ejercicio corriente nada corriente. Y ya si nos vamos al rally norteamericano -ocho años de euforia- sólo podemos explicarlo por lo que tiene de apasionado, porque el comportamiento humano es a menudo irracional. Basta con ver las cotizaciones de los llamados valores tecnológicos. Un mercado, el estadounidense, que se ha autoalimentado con PIB brillantes debidos, en parte no desdeñable, a un consumo basado en plusvalías bursátiles y en el crédito (el ahorro personal viene siendo negativo a largo del año). Todo ello, es cierto, acompañado de unas ganancias de productividad en la economía real, pero también de unos PER (relación entre el valor de mercado de las acciones y el beneficio después de impuestos) muy altos que han inducido un bajo costo de capital.

¿Hasta cuándo? Por lo pronto, el sector exterior estadounidense sigue detrayendo el PIB, la propensión a la inversión real está ralentízándose y la productividad casi ha tocado techo. Mientras, esta pujanza ha arrinconado al euro y a la renta fija europea, y de paso a la variable, al menos hasta el presente otoño.

¿Cómo enjuiciar esta interminable galopada americana en términos de cielo?

Las cosas que han cambiado:

1.Hoy los inversores que cuentan son los institucionales: fondos de inversión y similares. No tienen propietario, sino gestores. No se sienten accionistas de donde invierten: no están en sus consejos y no acuden ni votan en sus juntas. Son apátridas. Sus gestores se guían por las performances que obtienen para sus partícipes porque es el modo de competir y el baremo para el bonus y los benefits que reciban a fin de año. En resumen: quienes influyen en las cotizaciones de los valores se rigen por motivos muy particulares.

2.La mundialización de los mercados que favorece los movimientos de capitales sin ninguna restricción de fondo. Y con ellos, los contagios de las crisis y su agudización.

3.La configuración de nuevas áreas supranacionales. La Unión Monetaria Europea ha reducido a un pequeño spread el factor riesgo de cambio a la hora de invertir en sus países miembros, y además promoverá una mayor armonización fiscal entre ellos por mucho que se empeñe Alemania en lo contrario. También esta nueva área ha influido en que Estados Unidos se aviniera a rebajar sus tipos para abortar la extensión de la crisis en 1998.

4.La explosión de las transacciones bursátiles impulsadas por la operatoria en productos derivados, apalancada o no, pero multiplicando las posiciones en uno y otro sentido con coberturas directas e indirectas, amén de las OPV, OPA, fusiones, etcétera.

5.En Occidente, el acceso a una situación más estable, gracias sobre todo a una mayor disciplina presupuestaria, se ha traducido en bajos niveles de inflación y de tipos monetarios. Si analizamos el tipo básico del euro, 3%, y las tasas europeas de inflación (entre 0,5% y 2,5%), hay que convenir en que el spread o el nivel de los tipos reales de interés o el diferencial entre el citado 2,5% y el 5% de la deuda a largo, cualquier concepto de esta clase adquiere una gran relevancia en términos relativos. No digamos la prima de riesgo que lleva la exigencia de los retornos en renta variable al doble o triple de los de la deuda pública, cuando a largo plazo la volatilidad de ésta es muy superior. Por tanto, estamos ante un nuevo contexto de magnitudes que exigirá la búsqueda de nuevos equilibrios.

Las consecuencias:

1.La eficacia de los parámetros y de los análisis clásicos. En el pasado se prestaba especial (no única) atención al dividendo, al PER con una visión no del todo dinámica, y a los análisis técnicos. El dividendo sin más, no basta, pues ha de estar relacionado con el beneficio a través del pay out (porción del beneficio neto que se destina a dividendo), como no basta un PER que no se refiera a un futuro consolidable y a un cierto costo de capital, el que a su vez dependerá de las intenciones sobre dividendos futuros, de la fiscalidad y de los fundamentales del país (y de la zona económica) donde la empresa opera. En cuanto a los análisis, el técnico, apoyado en directrices, canales, etcétera y en los volúmenes, con un substrato empírico, sigue teniendo cierta validez en el muy corto plazo y con reparos. Ni siquiera el análisis cuantitativo que combina el anterior con los fundamentales es capaz de dar las pistas que daba otrora.

2.La importancia de la dimensión. No es casual la coincidencia de los cambios comentados con la importancia atribuida a la dimensión de las empresas en términos de cotización. La Bolsa española -que acabará siendo una pata o sucursal de la Bolsa europea- viene acusando, como otras, las nuevas pautas de los inversores institucionales. Los Fondos visualizan cada vez más las áreas económicas supranacionales y los sectores a efectos bursátiles. La necesaria rotación y los posicionarnientos afectan por tanto a las empresas significativas de los sectores de turno en el área económica consiguiente.

Ahora bien, la globalización de los mercados es el reflejo de la internacíonalización de las empresas que operan más allá de su área económica natural (por ejemplo empresas europeas con intereses directos, que controlan, en Latinoamérica o Asia). Tales empresas incorporan una oportunidad o un riesgo bursátil añadido que intersecciona con la rotación sectorial antes citada. A su vez, las apuestas bursátiles y sus correspondientes coberturas tienen como objeto a grandes empresas concretas o a índices selectivos (cada vez más referidos a áreas económicas supranacionales) en todo caso representados por esas grandes empresas.

En definitiva, tanto las nuevas variables del entorno como los consecuentes volúmenes de operatoria llevan a que la dimensión de las empresas sea un catalizador del movimiento de las cotizaciones.

3.Las motivaciones particulares de los gestores. Decir que el futuro se valora es a veces un eufemismo. El futuro, en muchos casos, en lugar de descontarse se está primando. Los valores tecnológicos, sobre todo las telecomunicaciones y las empresas relacionadas con Internet, están sirviendo para que los gestores de grandes Fondos "muevan" las Bolsas y las volatilidades. La cuestión es suscitar demanda de valores con altísimo potencial, proclaman, y de paso "tirar" de los índices que son la base de sus bonus de fin de año. ¿Cómo entender que Terra, sin cuestionar su calidad por supuesto, valga el día de su estreno en Nueva York lo mismo que Iberdrola? Hay gestores más humildes, con carteras domésticas o no pero bien diversificadas, para los que 1.999 está siendo un calvario.

4. El valor añadido al accionista se ha convertido en una obsesión de los directivos de las empresas y de sus consejos. Medido en un periodo, el retorno al accionista es un mix de dividendos y de incremento del valor bursátil de la empresa. Según Modigliani y Miller, la política de dividendos es indiferente, lo cual es posible en mercados perfectos, pero no es éste el caso. El problema es que antes predominaba el dividendo como elemento más apreciado por el accionista. Por el accionista individual, matizamos. Otra cosa es el institucional. En los últimos años, se ha entrado en alguna dinámica de devolución de capital nominal al accionista y de amortización de acciones propias sin que se haya explicitado que estas medidas se toman porque hay fondos propios excesivos en función de los proyectos en curso o "in mente". Aunque algo es que se abran nuevas vías.

Es cierto que la corriente de dividendos descontados a futuro, en unión del valor patrimonial, define la cotización. Pero hoy esto no es suficiente. Además, en teoría, podría optarse por fortalecer el patrimonio en detrimento del dividiendo lo cual implica tener precisos planes de expansión y/o diversificación.

Una política de dividendos no puede separarse de una política de inversiones, de la financiación de éstas, de la política de capital y de la política de rating (valoración de los fartdamentales). En principio, parece conveniente que la empresa esté montada en la bicicleta, invirtiendo constantemente para crecer, para diversificarse o para sustituir negocios maduros por negocios emergentes. Del mismo modo que debe sacar punta -por ejemplo, abriéndolos a Bolsa o negociando con terceros- a sus subnegocios singulares. Unas fuertes inversiones recomiendan pay-outs razonables. Pero, a su vez, conviene que los dividendos sean crecientes (alto costo de capital) lo cual exige que los beneficios sean aún más crecientes, lo que de paso hará que los PER se frenen y con ello el riesgo bursátil.

Eso es precisamente lo que demandan los inversores institucionales: estrategia y una corriente de beneficios futuros aún más crecientes e importantes que los dividendos. No se admiten desmayos. Vale más ser conservador y partir de beneficios (y dividendos) discretos e indiscutibles pero siempre crecientes, que arrancar de resultados apabullantes para después sufrir parones o retrocesos. Y además de todo esto, a los gestores institucionales les interesa el momentum de la zona/sector y la oportunidad medida en términos de beneficio o lucro cesante.

Francamente, a mí todas estas consideraciones se me antojan contingentes, complejas e incluso emocionales. Demasiado, como para pensar que los ciclos, como tantas otras cosas, siguen siendo lo que eran.