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Tribuna:CRISIS FINANCIERA MUNDIAL

¿La economía al revés?

El autor explica que en la crisis actual han sido los precios de los activos financieros los que han condicionado el comportamiento de los países emergentes y de los desarrollados, y no al revés.

Hasta hace poco, los modelos utilizados para comprender el comportamiento de los precios de los activos financieros, ya fueran acciones o bonos, comenzaban por hacer unas previsiones de las variables económicas fundamentales como el PIB, la inflación y los tipos de interés, para, en segundo lugar, estimar el nivel apropiado de los precios de dichos activos. Es decir, dichos modelos asumían, implícitamente, que los fundamentos económicos reales y monetarios determinaban los precios de los activos financieros y no al revés.La actual crisis nos está demostrando que no está claro que dicha dirección causal sea en realidad la correcta ya que hemos visto cómo, de hecho, está ocurriendo lo contrario. Es decir, son los precios de los activos los que parecen estar determinando el comportamiento económico de los países emergentes y también de los desarrollados y no al revés.

Los rápidos y amplios movimientos y cambios en los precios de las monedas, las acciones y los bonos no están respondiendo a cambios precios en las variables económicas fundamentales y sí, por el contrario, están determinando la evolución de estas últimas. El aumento en los precios de los activos financieros ha estado claramente detrás del mayor crecimiento de EEUU y de la recuperación europea y, a sensu contrario, la fuerte caída de los precios de las acciones y de los bonos (salvo los más seguros) puede llevar a una recesión, a medio plazo, a los países de la OCDE, de la misma manera que lo ha hecho ya con los países emergentes y Japón. La enorme destrucción de la riqueza financiera está empezando a tener efectos sobre consumo e inversión.

El problema de este cambio de dirección en la causalidad es de enorme importancia ya que los precios de los activos financieros, por sí solos, son mucho más difíciles de pronosticar que las variables económicas fundamentales cuando, como ahora, dependen, básicamente, de la prima de riesgo. Esta última es, esencialmente, un factor muy volátil que, a su vez, depende de la aversión al riesgo por parte de los inversores que es, en definitiva, una reacción psicológica de percepción e intuición, personal o colectiva, que oscila ampliamente y que en casos extremos, como el actual, puede tener poca racionalidad, con lo que es casi imposible de predecir. Todo depende, en buena medida, de la "credibilidad" de las políticas económicas y, en última instancia, de la "confianza" de los inversores, dos conceptos de difícil medición y predicción.

Ambas tardan mucho tiempo en conseguirse y muy pocos días en perderse. Una vez perdidas pueden recuperarse lentamente a base de muchas buenas noticias seguidas o pueden desembocar en una fase de miedo primero y pánico después y dar origen a una grave recesión mundical o a una nueva depresión como la de 1929, si no se toman las medidas adecuadas.

Es decir, la enorme volatilidad en los precios de activos que estamos observando, que van desde que el precio del dólar/yen caiga un 10% en un solo día, que el precio de los bonos del Tesoro americano suba 50 puntos básicos en un solo día, que la Bolsa de Nueva York caiga un 9% en un solo día o que los diferenciales de deuda soberana de algunos países europeos sobre los bonos alemanes aumenten 40 puntos básicos en pocos días, etcétera, está determinada por las fluctuaciones impredictibles de la prima de riesgo que, a su vez, está determinando el comportamiento de las variables económicas reales como la demanda de consumo y de inversión y, en definitiva, el crecimiento del PIB.

Existen tres mecanismos por los que las crisis financieras se pueden convertir en crisis económicas. El primero es el llamado efecto riqueza que viene determinado por el impacto que sobre el consumo y la inversión tienen las caídas de los precios de bonos y acciones. Dado que la mayor parte de las familias tienen buena parte de su ahorro en activos financieros (sobre todo en EEUU y en el Reino Unido, pero ahora también en Europa continental con el desarrollo de las privatizaciones y de los fondos de inversión y de pensiones), una caída del valor de su ahorro financiero les hace sentirse menos ricos, lo que reduce la percepción del valor de su renta permanente y, por tanto, tienden a reducir su consumo e inversión y a ahorrar más.

Las empresas, al tener un menor valor de sus recursos propios por la caída de su capitalización bursátil, tienden a no invertir en su capacidad productiva y a consumir menos. Al final, los dos componentes más importantes de la demanda agregada de las economías tienden a ser menores porque familias y empresas se sienten y son, en potencia, menos ricas.

El segundo mecanismo es el que se deriva de las pérdidas que la caída del precio de los activos ocasiona a las instituciones financieras, tanto a los inversores institucionales como a los bancos que los financian, que en algunos casos pueden producir un riesgo sistemático de todo un sistema financiero nacional. Las pérdidas obligan a las instituciones financieras, como en la situación actual, a reducir sus tenencias de activos financieros desplomando aún más los precios de dichos activos y reduciendo, en mayor medida, la riqueza financiera de las familias y de las empresas.

El tercer mecanismo es el que se deriva de la caída de las expectativas de los agentes económicos que prevén una rápida reducción de la actividad, aumentando su aversión al riesgo y paralizando buena parte de su inversión, lo que da lugar a una fuerte reducción de la liquidez disponible para invertir.

La enorme incertidumbre que introducen estos mecanismos hace que, en los próximos meses, pueda haber situaciones de "múltiples equilibrios". Puede que la prima de riesgo se reduzca y los precios de los activos dejen de caer, o que los precios sigan cayendo y se dé una situación de recesión generalizada, que ahora no se prevé.

Estos últimos equilibrios, mucho más peligrosos, pueden acelerarse, además, por el carácter autojustificante y autoalimentante de las crisis financieras que provocan una recesión que a su vez justifica la caída de los precios de los activos. Es decir, la pérdida de confianza en un país o en un sistema financiero puede provocar una crisis económica que finalmente justifica esa pérdida inicial de confianza, aunque no tenga base económica suficiente. Ante esta "causalidad inversa" de la relación entre los mercados financieros y la actividad económica, no hay más respuesta posible que reducir los tipos de interés por parte de las autoridades monetarias.

La reducción de los tipos reduce el coste del capital y, por tanto, aumenta las expectativas de rendimiento de la inversión y también reduce la carga de la deuda. Finalmente, anima al consumo presente frente al consumo futuro al hacer menos rentable el ahorro actual. Es decir, a un nivel de riqueza dado, consigue aumentar el valor presente descontado de la renta futura y, por tanto, tiende a aumentar dicho nivel de riqueza dado.

En el caso de las acciones, unos tipos más bajos tienden a mejorar su precio, ya que este último está en función del diferencial entre el rendimiento del capital y el coste del capital. Dicho diferencial aumenta al reducirse el coste del capital y aumentar su rendimiento futuro y, en definitiva, induce una mejora la cotización de las acciones. Hay otros dos canales por los que actúa positivamente. Por un lado, porque se reduce el coste de la deuda de las empresas cotizadas y aumenta la rentabilidad de sus nuevas inversiones. Por otro, porque suele reducir la prima de riesgo ya que los inversores aumentan sus expectativas de rentabilidad y mejoran su nivel de confianza.

Respecto a los bonos, unos tipos más bajos tienden a reducir, por definición, el diferencial de rendimiento entre los bonos de las empresas y los bonos del Tesoro, con lo que se podría reducir la actual falta de liquidez para buena parte de la financiación empresarial y, en general, para todos los países emergentes con calificaciones de crédito bajas.

Las recientes reducciones de tipos de la Reserva Federal de EEUU deberían de ser imitadas por el Bundesbank o, más adelante, por el Banco Central Europeo y, por supuesto, por el Banco de Japón, que tiene, además, el problema añadido de haber caído en una "trampa de la liquidez" de la que sólo podría salir, probablemente, con tipos, a falta de una fuerte expansión del gasto público.

Guillermo de la Dehesa es vicepresidente del Center for Economic Policy Research (CEPR) de Londres.

* Este artículo apareció en la edición impresa del Lunes, 2 de noviembre de 1998

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