Política monetaria común e inflación en economías divergentes

¿Cuáles van a ser las implicaciones de una convergencia de políticas monetarias y, finalmente, de una política monetaria común entre economías que aún tienen amplios grados de divergencia económica? A finales de 1997, la divergencia real en los países miembros de la unión monetaria era aún elevada. Las tasas de crecimiento oscilaban entre un 1,4% de Italia y un 5,8% de Irlanda; los niveles de desempleo, entre un 4,3% de Austria y un 21,5% de España; el output gap, entre un 2,8% de Francia y un 0% de Holanda, y el PIB per cápita, en términos de capacidad de compra, entre un 163% de Luxemburgo y un 69% de Portugal, siendo la media 100. Si no existiese el proceso de unión monetaria, estas divergencias hubieran generado una convergencia de tipos de interés o de tipos de cambio mucho menor que la que se ha dado.A pesar de ello, es muy probable que, progresivamente, el mercado único, la unión monetaria y el Pacto de Estabilidad reduzcan las divergencias actuales a niveles más moderados a través de una interpenetración creciente de las economías, salvo que alguno de los países miembros reciba un fuerte shock asimétrico negativo.

Dejando esta última hipótesis de lado, lo lógico es que, al existir una política monetaria totalmente coordinada entre los países elegidos, desde este mes de mayo, y una política única a partir del 1 de enero de 1999, habrá un fuerte proceso de arbitraje que intente igualar, a la baja, los precios de los distintos instrumentos financieros, bienes y servicios de los países miembros.

Dicha convergencia de precios producirá dos efectos. El primero es que el coste del capital tenderá a ser el mismo en todos los países miembros, añadiendo los diferenciales correspondientes al rating del prestatario. Aunque, en principio, dichos diferenciales no tienen por qué ser elevados entre países, podrían llegar a alcanzar hasta 100 puntos básicos entre regiones y, por supuesto, ser mayores entre empresas. El segundo es que dicha divergencia de tipos, unida a una mayor movilidad del capital, derivada de la desaparición del riesgo de cambio, inducirá a una creciente igualación de las tasas de rentabilidad de la inversión en instrumentos financieros homogéneos y sustituibles entre los distintos países. Sin embargo, los distintos tipos impositivos sobre los instrumentos financieros producirán diferencias en su rentabilidad después de impuestos. Ahora bien, es muy probable que, poco a poco, haya una armonización a la baja de los tipos impositivos sobre dividendos, intereses y plusvalías, bien mediante acuerdo entre los distintos Gobiernos, como propone el comisario Mario Monti, o, en su ausencia, por el mercado, ya que, de no haber acuerdo, se puede dar una fuerte deslocalización de los capitales hacia los países, especialmente Luxemburgo, que tienen menores tipos, lo que causaría serios problemas de reducción de la base imponible en los países, como España, que tienen tipos más elevados.

Una convergencia similar se irá dando entre todos los bienes y servicios homogéneos que se comercian entre los países miembros, al desaparecer las monedas nacionales y estar todos denominados en euros. Las posibilidades de hacer discriminación de precios para el mismo producto entre los distintos países, como han hecho las empresas hasta ahora, aprovechando la ilusión monetaria o la información asimétrica sobre los tipos de cambio que tienen la mayoría de consumidores, desaparecerá progresivamente y las diferencias de precios para el mismo producto o servicio comerciable tenderán a desaparecer.

Es decir, las tasas de inflación de los bienes y servicios comerciables tenderán a ser casi idénticas en todos los países de la Unión, aunque sus condiciones económicas sean divergentes.

Por el contrario, los niveles y tasas de crecimiento de los precios de los bienes y servicios que no se comercian entre países y que sólo se producen para su consumo local o nacional pueden continuar divergiendo mientras los distintos países miembros estén en una situación cíclica diferente, estén afectados por shocks diferenciados o tengan diferentes niveles de productividad (efecto Balassa-Samuelson). Lógicamente, en los países en los que se vive una mayor expansión por el lado de la oferta o la demanda crecerán más rápidamente que los demás.

Al contrario que los bonos y otros instrumentos de renta fija, los precios de las acciones también podrán diverger dependiendo de las expectativas de crecimiento de cada país, aunque haya una política monetaria común. Lo mismo ocurrirá con los precios de los factores de producción sin movilidad posible o escasa movilidad, como el capital físico, es decir, los inmuebles, las fábricas, etcétera, que vendrán, en buena parte, determinados por sus ofertas y demandas nacionales.

Otro factor de divergencia posible vendrá determinado por los salarios. Los distintos sistemas de negociación colectiva de los países miembros de la Unión, los diferenciales de productividad y la escasa o nula movilidad laboral entre dichos países hará que se mantengan los diferenciales de niveles salariales y de sus tasas de crecimiento, a pesar, incluso, de que puedan darse presiones sindicales hacia la armonización salarial basadas en la posibilidad de poder comparar con mayor facilidad los salarios para trabajos homogéneos entre países, por estar todos ellos denominados en euros. Estas presiones serían peligrosas ya que los niveles de productividad en la unión monetaria son muy diferentes, y en los países con menor productividad dejarían de ser competitivos.

En definitiva, a pesar de tener una política monetaria común, los niveles y las tasas de inflación de los países miembros de la unión monetaria podrán divergir debido a la distinta evolución de los precios de los bienes y servicios no comerciables, así como los de los activos fijos y las acciones. Aunque estos últimos tienen una mínima ponderación, salvo los alquileres, en los índices de precios al consumo, esto no quiere decir que no afecten a estos índices a través del llamado efecto riqueza y su impacto expansivo sobre el consumo y la inversión.

Las políticas fiscales y salariales de los países miembros jugarán un papel importante en la mayor o menor divergencia de los precios. Si en un país aumentan en exceso los tipos impositivos y los salarios (lo que supondrá un shock asimétrico interno), el aumento de los costes reducirá la tasa de rendimiento de la inversión en activos fijos y reducirá o paralizará la inversión en el país. Los inversores tenderán a invertir en otros países miembros de la Unión hasta que las tasas de retorno (descontado el riesgo) lleguen a igualarse de nuevo. Mientras tanto, la producción caerá y aumentará el paro, a menos que se reduzcan los impuestos y los salarios para volver a reducir los costes de producción.

Es decir, la flexibilidad salarial, de un lado, y la capacidad de reacción de la política fiscal, de otro, serán necesarios para evitar los problemas recesivos derivados de shocks internos o externos. Un ejemplo muy claro de la necesidad de esta flexibilidad ha sido el caso de Holanda y Alemania. Ambos países viven, desde hace años prácticamente, en una unión monetaria con tipos de cambio fijos, y, en dicho periodo, han experimentado divergencias económicas reales importantes. Holanda, en estos últimos años, ha tenido un crecimiento mucho más rápido que el de Alemania; como consecuencia de ello, los precios de los bienes y servicios no comerciables, es decir, los precios de algunos servicios, de los bienes inmobiliarios, de los activos fijos y de las acciones, han subido más rápidamente en Holanda que en Alemania. Sin embargo, Holanda ha sido capaz de compensar las tensiones inflacionistas diferenciales, y, por tanto, la pérdida de competitividad frente a Alemania, mediante una política de moderación salarial, que hizo que los salarios holandeses creciesen por debajo de los alemanes, y mediante una política fiscal restrictiva que redujo fuertemente el déficit público y permitió, al mismo tiempo, financiar una reducción de los costes laborales no salariales, es decir, de los impuestos y contribuciones a la Seguridad Social.

Holanda ha dado, por tanto, un ejemplo de cómo utilizar flexiblemente las políticas fiscales y laborales para conseguir un crecimiento no inflacionista y creador de empleo, bajo una situación de divergencia y con una política monetaria determinada en otro país.