Credibilidad y Sistema Monetario Europeo

El autor se pregunta cómo hacer sostenible el actual mecanismo de tipos de cambio del SME mientras no se alcance la unión monetaria, frente a unos mercados financieros basados en expectativas que se autocumplen. Y agrega que sólo con una total cooperación monetaria entre los bancos centrales de los países miembros, mejores reglas de intervención y políticas de supervisión, y con realineamientos más infrecuentes se conseguirá minimizar sus problemas de inestabilidad y de falta de credibilidad.

Mientras no se alcance la moneda única siempre existirá un problema de credibilidad de los mercados financieros sobre los tipos de cambio de las monedas que componen el mecanismo de cambios del SME. Tanto el sistema actual de tipos semifijos, pero ajustables, como el. futuro, de tipos irrevocablemente fijos están, en ese sentido, mucho más cerca de los tipos de cambio flotantes que de una moneda única, ya que mientras existan tipos de cambio siempre existirá la posibilidad de modificarlos y, por tanto, habrá problemas de credibilidad. Es decir, el hecho de que el SME sea un sistema de transición lenta entre tipos flotantes y moneda única, y que la historia de las uniones monetarias graduales haya, a menudo, fracasado, hace que esté permanentemente bajo sospecha. Este problema se ha visto exacerbado desde que se ha introducido la libertad total de movimientos de capital, ya que ésta sólo es realmente compatible con un sistema de tipos de cambio flotantes o con una moneda única, y no con el sistema transitorio actual.Los problemas de credibilidad del SME son aún mayores por la diferente reputación de sus países miembros. Existen países que no han devaluado nunca en su historia reciente, como Alemania, y otros que lo han hecho a menudo. Existen países con una historia de baja inflación y paro, y otros de alta inflación y bajo nivel de paro. Los segundos suelen estar bajo sospecha de devaluación.

En la actualidad, los mercados, además de observar los datos macroeconómicos básicos (los llamados fundamentals), tienen más en cuenta el grado de credibilidad que les merece el sostenimiento del nivel actual del tipo de cambio, aunque éste sea el de equilibrio, y la capacidad del Gobierno para mejorar los fundamentals sin recurrir a un realineamiento. Si hay credibilidad en un nuevo Gobierno y en su política económica, como ha ocurrido en Francia, el franco se ha apreciado a pesar de introducir una fuerte reducción de sus tipos de interés. Si hay incertidumbre política, como es el caso actual de España, una fuerte devaluación puede no ser suficiente para reducir sustancialmente los tipos de interés, mientras no exista un nuevo paquete de política económica creíble.

Ajuste

La credibilidad del mercado se deteriora siempre que hay que ajustar algún tipo de desequilibrio. La reciente devaluación de la peseta lo confirma. Una situación recesiva, con un elevado nivel de paro que no afecta a las subidas salariales, con un alto déficit público, y con unos tipos de interés real del 6% o 7%, hacen difícil un ajuste que no pase, finalmente, por una devaluación del tipo de cambio. Las alternativas al ajuste vía tipo de cambio sólo son dos: una política más deflacionista, con lo que se aumentaría aún más el paro a corto plazo, o una política expansionista, con lo que aumentarían más los salarlos, la inflación y el déficit exterior y el paro a largo plazo. Al final, los mercados descuentan que las autoridades económicas tarde o temprano terminarán devaluando y comienzan a salirse de la peseta.

Además, los movimientos cambiales tienden a ser bruscos, ya que, por un lado, la credibilidad tarda mucho en conseguirse, pero suele perderse en un día, y que, por otro lado, el SME tiende a acentuar la volatilidad de la credibilidad sobre las monedas.

Los países miembros del mecanismo con inflación más elevada, como España, ante el temor de verse sometidos a sospecha de devaluación, mantienen sus tipos nominales de interés a unos niveles más elevados que otros países miembros. Mientras las expectativas de devaluación no sean inminentes, dichos altos tipos de interés atraerán masivamente capitales a corto plazo de otros países con tipos más bajos buscando una mayor rentabilidad. Estas entradas de capital, como certeramente anunció Alan Walters, aumentan la base monetaria y hacen más difícil una política anti-inflacionista en los países de mayor inflación, como España, mientras que en los países de menor inflación, como Alemania, ocurre lo contrario, el SME actúa de forma deflacionista.

En nuestro país, a pesar, de ello, se siguió luchando contra la inflación, esterilizando las entradas de capital, lo que obligó a subir aún más los tipos de interés y a obtener mayores entradas de capital, desarrollándose un círculo vicioso de pérdida. de competitividad. De aquí que la peseta, paradójicamente, haya sido, desde su ingreso, la moneda más fuerte del mecanismo hasta que se devaluó en septiembre por primera vez, en cuanto la sospecha de devaluación se acentuó.

Otro problema inherente a la credibilidad, y conexo al anterior, es que las bandas de fluctuación, por muy anchas que sean, no sirven de mucho cuando una moneda está bajo fuerte sospecha. En las semanas anteriores a la última devaluación, la peseta no podía bajar de la parte alta o media de su paridad central y recorrer toda la banda hasta su límite inferior porque eso incitaría, a una menor credibilidad y una mayor especulación, por verse la posibilidad de una devaluación más cercana, y provocaría más intervención y tipos de interés aún más altos para evitarla.

Es más, cuanto más anchas son las bandas, mayor suele ser la especulación contra la moneda bajo sospecha, porque mayores son las posibilidades de hacer altos beneficios. Dado que la. moneda tiene una mayor tasa de inflación y está empujada hacia la parte alta de la banda durante los periodos anteriores al realineamiento, por el efecto Walters primero, y, una vez empezada la especulación, por la intervención del banco central más tarde, la caída tiende a ser mayor, como acaba de ser la de la peseta, y mayores también los beneficios, mientras que el riesgo de que la devaluación no ocurra inmediatamente es bajo, porque los diferenciales de tipos de interés, aun siendo elevados, sólo inciden durante un corto espacio de tiempo.

¿Por qué suele ser corto el periodo desde que se inicia el ataque hasta que la moneda se devalúa? Por dos razones: en primer lugar, porque el atractivo de hacer una especulación con poco riesgo de pérdidas atrae grandes cantidades de capital; en segundo lugar, porque, como muy bien ha explicado Paul Krugman, el mercado de cambios es el ejemplo más claro de la teoría del autocumplimiento de las expectativas. Una vez que se inicia la sospecha de devaluación sobre la moneda, el proceso tiende a ser acumulativo hasta que se logra que se cumpla dicha expectativa.

Existe, por último, otro aspecto importante que hace que la especulación tenga un bajo riesgo. Dado que el SME está compuesto por una moneda ancla, el marco, que nunca se ha devaluado frente a las demás, y otras monedas que siempre terminan devaluándose frente al marco, la apuesta final de los agentes por el marco frente a las demás monedas suele ser muy segura, ya que, casi siempre, paga.

Asimetría

Como explica acertadamente Paul de Grauwe, en un sistema de tipos de cambio con n monedas siempre hay n-1 tipos de cambio, con lo que hay n-1 países miembros que tienen que ajustar sus políticas monetarias para mantener su moneda dentro del sistema, y siempre hay un país miembro que determina su política monetaria independientemente del sistema. Este país, cuya moneda suele ser el ancla del mecanismo (Alemania en el SME, Estados Unidos en el Sistema de Bretton Woods), suele coincidir con aquel que, aparte de su tamaño, su política económica es más creíble, mayor es su reputación y más baja es su tasa de inflación. Normalmente el resto de los países miembros intentan adaptar su política monetaria, sus tipos de interés y su tasa de inflación a la del país ancla o líder. Es decir, hasta que no exista una unión monetaria y un banco central europeo, siempre habrá un país miembro con política monetaria independiente y los demás países miembros con políticas monetarias dependientes de la de aquél.

Para compensar esa asimetría, el mecanismo de cambios del SME incluye un sistema de cooperación de las políticas monetarias y de intervención de sus bancos centrales para equilibrarlo. El sistema de intervenciones permite evitar tensiones o realineamientos de la siguiente manera: si la peseta está bajo sospecha de devaluación y es atacada, el Banco de España interviene vendiendo marcos contra pesetas, es decir, perdiendo reservas, y el Bundesbank también vendiendo marcos (proporcionándoselos al Banco de España) y comprando pesetas (a cambio de pesetas), es decir, acumulando reservas. Ello hace que la base monetaria española se reduzca y tiendan a aumentar sus tipos de interés y que la base monetaria alemana crezca y tiendan a reducirse sus tipos de interés, con lo que las tensiones tienden a ceder y se evita un realineamiento.

Ahora bien, este sistema no ha compensado realmente la asimetría, ya que el Bundesbank no ha querido que su stock monetario aumente y sus tipos de interés caigan porque sigue una política anti-inflacionista muy estricta y ha esterilizado el aumento de sus reservas mediante operaciones de mercado abierto, es decir, vendiendo bonos y obligaciones a cambio de dinero. Esto hace que sea el Banco de España el que tenga que hacer todo el ajuste reduciendo en mayor medida su base monetaria y aumentando, en mayor medida, los tipos de interés. Es decir, al final, la disciplina del ajuste sólo se impone al país con la moneda más débil.

Esta asimetría es tanto más dura para el país con la moneda más débil cuanto mayor es la asincronía de los ciclos económicos de cada país miembro. Si España está en una situación recesiva y Alemania no, la recesión española reducirá la demanda de dinero y tenderá a reducir los tipos de interés, pero, en el mecanismo de cambios, ningún país puede reducir sus tipos de interés sustancialmente, si no los reduce el país ancla, Alemania, ya que el mercado descuenta rápidamente una próxima devaluación. Alemania no cree necesario reducir sus tipos porque no se encuentra en una situación recesiva. La presión a la baja de los tipos de interés de la peseta provoca salidas de capital hacia el marco, lo que reduce la oferta monetaria española y hace que vuelvan a subir los tipos de interés y que se acentúe la recesión. Alemania, mientras tanto, esteriliza las entradas de capital y mantiene sus tipos de interés, con lo que obliga a España a mantener altos los tipos de interés y agravar aún más la recesión. Al final, el mercado considera que la situación recesiva y el nivel de paro españoles son políticamente insosenibles y arrecia sus ataques contra la peseta provocando una devaluación. Éste no ha sido exactamente el caso de esta última devaluación de la peseta, ya que Alemania está entrando también en recesión y ha iniciado una reducción paulatina de sus tipos de interés, pero sí ha sido el caso del Reino Unido en su anterior periodo recesivo.

El principal problema en nuestro caso, ha sido la incertidumbre política. Aunque existe, desde el acuerdo de Base-Nyborg en 1987, un compromiso entre todos los bancos centrales de los países miembros de intervenir ilimitadamente, el Bundesbank no lo ha hecho salvo en el caso del franco francés y en el caso español hasta que la incertidumbre política le hacía muy difícil mantener dicha intervención que, en todo caso, le iba a provocar problemas en el control de sus magnitudes monetarias. Una vez que el Bundesbank ha dejado de intervenir los agentes financieros han encontrado menos riesgo en su ataque a la peseta, dado que saben que el Banco de España solo no puede nunca ir contra el mercado por mucho tiempo.

Conclusiones

¿Cómo hacer sostenible el actual mecanismo de tipos de cambio del SME mientras no se alcance la unión monetaria, frente a unos mercados financieros basados en expectativas que se autocumplen, que con libertad total de movimientos de capital se aprovechan de las disfunciones aparentes y reales de dicho mecanismo?

De momento, la situación es más estable, ya que el Bundesbank está reduciendo los tipos de interés ante el temor de una fuerte recesión interna, y las devaluaciones de la peseta y el escudo han quitado, de momento, tensión al sistema, y el sí danés ha devuelto la esperanza.

El problema se plantea de cara al futuro, ya que, hasta que no se alcance la moneda única, el mecanismo va a seguir siendo inestable por la competitividad intrínseca de un sistema de tipos de cambio semifijos con una libertad total de movimientos de capital a corto plazo.

Sólo con una total cooperación monetaria entre los bancos centrales de los países miembros, mejores reglas de intervención, mejores políticas de supervisión y con realineamientos más infrecuentes, adelantándose a los mercados, se conseguirá minimizar sus problemas intrínsecos de inestabilidad y de falta de credibilidad.

es presidente del Consejo Superior de Cámaras de Comercio y consejero delegado del Banco Pastor.