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El 'no' danés y los mercados de futuros

El autor explica la caída de los mercados de Deuda pública -principalmente en España e Italia- como consecuencia del inesperado resultado negativo del referéndum sobre el Tratado de Maastricht en Dinamarca.

Los resultados del referéndum danés sobre el Tratado de Maastricht provocaron un terremoto político y una importante caída en los precios de la deuda española e italiana. El lector no familiarizado con los tecnicismos de los mercados de capitales ha podido sorprenderse por la aparente misteriosa relación de causaefecto entre ambos fenómenos.Sin embargo, nada hay de misterioso en la violenta reacción de los mercados de Deuda al no danés: entre otras muchas cosas, los daneses dijeron no a un programa que suponía (¿supone aún?) un compromiso de convergencia de los tipos de interés a largo plazo. Por ello, los grandes inversores institucionales (bancos, fondos de inversión, compañías de seguros) atentos a la evolución de los precios en los mercados internacionales, habían apostado fuertemente por la. Deuda de los países comunitarios de más alto rendimiento, como la española y la italiana.La apuesta tenía una razón simple: si los tipos de interés a largo plazo -10 años como referencia más frecuente- deben ajustarse a la medida comunitaria, tendrían que bajar, y una bajada, de tipos siempre, pero más en un título a largo plazo, supone un incremento en el valor de los títulos en cartera y la consiguiente plusvalía. El consenso generalizado de que el programa de convergencia no iba a encontrar obstáculos acumulé una fuerte presión compradora sobre la Deuda española e italiana por la razón antedicha. El no danés rompió la expectativa de ajuste a la baja en los rendimientos de ambas Deudas por lo, que los inversores iniciaron fuertes ventas presionando los precios a la baja.

Las circunstancias descritas constituyen un ejemplo clásico de la reacción de un mercado a un acontecimiento sorpresivo e inesperado. Naturalmente, la baja de precios de la Deuda no ha supuesto lo mismo para todos los inversores. Así, aquellos inversores que hubieran comprado la Deuda con ánimo de mantener una alta rentabilidad durante toda o la mayor parte de la vida de la misma, quedan menos afectados que aquellos que quisieron aprovechar una circunstancia especulativa. A pesar de ello, en la medida en que los inversores a largo plazo tengan que actualizar los precios de su cartera en sus libros, verán reflejada una pérdida temporal. Este tipo de inversores han tenido la oportunidad de esquivar esta pérdida en el valor de sus activos haciendo uso de los mecanismos de cobertura que ofrecen los mercados de futuros y opciones sobre tipos de interés. Sin duda, algunos lo habrán hecho y otros no.

Fenómenos inesperados

Aquellos que no se habían protegido frente a una baja de precios asumieron, sin duda, que tal riesgo era insignificante. Pero no sólo esto, probablemente entienden que las operaciones de cobertura deben utilizarse cuando se percibe claramente en el mercado que existe la probabilidad de una baja. El razonar en los mercados en términos probabilísticos es, quizá, una herencia de la concepción mecanicista e ingenieril de los procesos sociales, que se basa en la creencia de que pueden asignarse probabilidades a la ocurrencia de acontecimientos futuros. Pero la historia insiste con obstinación en sacarnos de este error: los movimientos violentos son siempre consecuencia de fenómenos que no estaban contemplados en los escenarios considerados probables.

Los grandes generales vencen a sus enemigos huyendo de los cursos de acción que éstos pueden prever y sopesar, actuando de forma imaginativa y heterodoxa. Los, instrumentos de cobertura de riesgos son particularmente útiles en estas circunstancias excepcionales e imprevistas por la mayoría. En otras palabras, cubrir un riesgo no es algo que deba hacerse sólo en relación a una probabilidad conocida, sino especialmente en relación a lo inesperado e indeterminado.

Lo mismo puede afirmarse de todos aquellos agentes económicos que tuvieran planes de emisión de títulos o, en otras palabras, de financiarse a través de los mercados de capitales. El no vikingo va a costarles seguramente bastante dinero, porque tendrán que incrementar la retribución a los capitales que soliciten del mercado y ello es así tanto para las entidades que tienen planes regulares de subastas de pagarés de empresa, como para aquellas que deseen emitir a largo plazo. Se demuestra también aquí que una vez tomada la decisión de emitir, no es una nimiedad asegurarse el coste de la emisión, porque puede cambiar radicalmente, en una noche, mientras dormimos.

es director general del Mercado de Futuros Financieros (MEFFSA).

* Este artículo apareció en la edición impresa del jueves, 09 de julio de 1992.

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