Un premio Nobel bien diversificado

En este artículo se analizan las aportaciones de los tres norteamericanos recientemente galardonados con el Premio Nobel de Economía al campo de la teoría financiera. Más allá del modelo académico, se demuestra la validez práctica de los modelos elaborados por los profesores premiados.

Probablemente ha influido en el ánimo del jurado que concede el Premio Nobel de Economía, al seleccionar ex aequo a los tres galardonados del presente año, Harry Markowitz, William Sharpe y Merton Miller, el deseo de diversificar el riesgo que supondría haberse decantado por uno solo de ellos. Al fin y al cabo, con dicha diversificación el jurado no ha hecho sino aplicar el principio que ha estado presente de forma continua en los numerosos trabajos sobre economía financiera desarrollados por los tres mencionados profesores.Aunque cabe atribuir a James Tobin (premio Nobel en 1981) algún mérito en subrayar la importancia de la diversificación de riesgos en las decisiones de inversión, no cabe duda de que fue Harry Markowitz quien dio cuerpo analítico a lo que iba a ser uno de los paradigmas más representativos de la economía financiera durante el último cuarto de siglo. Su teoría de carteras eficientes se erige en la construcción teórica más potente para el análisis del proceso de selección conjunta de inversiones con riesgo, y ha dado paso a su vez a varios de los modelos más contrastados de valoración de activos financieros.

En un lenguaje más práctico, dicha teoría de cartera demuestra cómo una adecuada diversificación de activos financieros a incluir en una cartera de valores permite obtener una relación rentabilidad / riesgo mucho más favorable a priori que la concentración en un único activo financiero, por atractivo que parezca.

Sharpe avanza un paso más y desarrolla una serie de implicaciones para el proceso de formación de los precios de los activos y en general para el equilibrio en los mercados de capitales, que se derivan del supuesto de que todos los inversores construyen sus carteras eficientemente, de acuerdo con los postulados de Markowitz.

Activos de capital

La más evidente de dichas implicaciones se refiere a que debería existir una única cartera eficiente que, en equilibrio, debería coincidir con la cartera "de mercado", que incorporaría a todos los activos financieros, ponderados por su capitalización. En lenguaje llano, que la estrategia eficiente consiste en una cartera con tanta diversificación como el índice.

El modelo de valoración de activos de capital, más conocido por sus siglas inglesas, CAPM, o capital asset pricing model, que se deriva de dicho equilibrio, y el conocido coeficiente beta, de sensibilidad de los precios de los títulos a movimientos genéricos del mercado, sintetizan la principal aportación de Sharpe. Pero no sólo en esferas académicas deben valorarse las aportaciones que ahora se premian, en el área de la diversificación de activos. Desarrollos institucionales como la inversión mobiliaria colectiva descansan absolutamente sobre las ventajas derivadas de una diversificación apropiada. O, por ejemplo, los índices bursátiles construidos en base a capitalización bursátil como factor de ponderación, entre los que cabe destacar los de todas las principales bolsas europeas, llevan implícita la suposición de que los inversores diversifican con la máxima eficiencia, según el modelo de Sharpe.

Por abundar en aplicación práctica merece constatarse el apoyo conceptual que el modelo CAPM ha aportado a los esquemas de fijación de tarifas en servicios públicos regulados en Estados Unidos.

El tercer galardonado, Merton Miller, es el más polivalente de los tres. Sus contribuciones más significativas han estado en torno a las teorías de estructura financiera óptima en las empresas. Sus principales aportaciones se centran en el análisis del efecto distorsionador de los diferentes impuestos sobre el coste de fuentes alternativas de financiación empresarial, y su consiguiente efecto sobre las decisiones empresariales.

La más notoria contribución de Merton Miller sin embargo, es el conjunto de trabajos realizados conjuntamente con Franco Modigliani -otro premio Nobel- sobre la irrelevancia del ratio de endeudamiento empresarial, o de la tasa de reparto de dividendos. Lo único relevante para una empresa, según Modigliani-Miller, son sus oportunidades de inversión, independientemente de cómo se financien.

Aunque dicha conclusión está obtenida en base a unos supuestos, como ausencia de fricciones de distorsiones impositivas, y de asimetrías de información, que empíricamente se han demostrado poco realistas, no cabe duda de que la lucidez de los planteamientos analíticos en ellos recogidos hacen que todavía hoy más de 30 años después de su publicación, los teoremas de Modigliani-Miller conserven todo su carácter paradigmático.

En este sentido, no deja de entreverse en la inclusión de Merton Miller junto con Markowitz y Sharpe, una especie de consolación para quien habría sido merecedor del Premio Nobel con anterioridad; probablemente habría tenido más sentido compartirlo con Modigliani en 1985 que con los actuales compañeros de galardón.

Sea como fuere, lo cierto es que todos los que nos dedicamos a la economía financiera tenemos razones para estar satisfechos con la concesión del Premio Nobel del presente año, que viene a incidir, tras los mencionados galardones anteriores a Tobin y Modigliani, en el creciente peso específico de la vertiente financiera de la economía, como campo de investigación, tanto teórica como empírica.

La única pega es que al quemar tres cartuchos en un mismo disparo, son menores las probabilidades de que en los próximos años vuelva a premiarse a investigadores en economía financiera, lo que no será por falta de candidatos sobradamente merecedores del galardón. Entre ellos me permitiría destacar a Eugene Fama, el más firme exponente del otro gran paradigma de la economía financiera moderna, el de la hipótesis de mercados eficientes. Vaya por él, junto con los tres galardonados de 1990, mi homenaje desde estas líneas.

es director general de Analistas Financieros Internacionales, profesor titular de Economía Financiera de la UAM y ex presidente de la European Finance Association.