Oportunismo inflacionista

Los buenos delanteros saben que no hay que estar, hay que llegar. La clave del éxito es el oportunismo en el desmarque, atacar el espacio pillando desprevenida a la defensa. El episodio inflacionista de estos dos últimos años ha tenido un alto componente de oportunismo. Durante la década precovid las empresas no se atrevían a subir precios, temerosas de perder cuota de mercado ante una competencia cada vez más agresiva y global. La estabilidad de precios es un ejercicio colectivo, donde nadie se atreve a romper el equilibrio coordinado por las expectativas de inflación.

Pero la pandemia y la posterior reapertura rompieron este equilibrio. La volatilidad macroeconómica generada por la serie de shocks que descolocaron la economía mundial —la escasez de productos debida a los cuellos de botella de suministros, los cambios en los patrones de consumo, el aumento de los precios energéticos y de las materias primas tras la invasión rusa de Ucrania— crearon la oportunidad para aumentar los precios, dejando de lado el miedo a perder cuota de mercado. Al fin y al cabo, todas las empresas estaban subiendo precios, y los consumidores, con un mercado de trabajo boyante y el ahorro acumulado durante la pandemia, tenían suficiente poder adquisitivo para absorberlos. En la jerga económica, las empresas pasaron de subir los precios de manera regular una vez al año (time dependent), a subir los precios de manera más frecuente en función de la situación macroeconómica (state dependent).

Frente a esta inflación oportunista, los bancos centrales adoptaron una estrategia en tres etapas. La primera, subir los tipos de interés desde cero a niveles más acordes con el entorno macroeconómico. Con el mercado de trabajo en pleno empleo, los tipos de interés tenían que subirse rápidamente al menos hasta su nivel neutral, el tipo de interés que estabiliza la economía en su potencial. Pero como la inflación estaba por encima del objetivo, aunque fuera en su mayor parte debida a shocks transitorios, la segunda etapa requería una ulterior subida de tipos por encima del tipo neutral para desacelerar la economía por debajo de su potencial y así anclar las expectativas de inflación y asegurar un retorno de la inflación al objetivo una vez desaparecieran los shocks transitorios. Era una gestión de riesgos prudente: el riesgo inflacionista era superior al deflacionista, y había que proteger ese flanco.

Esta segunda etapa es difícil de calibrar, ya que el tipo de interés neutral no es observable y hay que hilar muy fino. Si se exagera, la economía puede entrar en una innecesaria recesión, si no se ajusta lo suficiente la inflación se puede descontrolar. De hecho, los bancos centrales se han visto sorprendidos al comprobar que el tipo neutral es más alto de lo que pensaban —la economía es más resistente a las subidas de tipos de interés de lo esperado— lo cual explica la que los tipos de interés hayan subido más de lo esperado inicialmente.

Y a partir de ahí empieza la actual tercera etapa, todavía más complicada. Porque requiere mantener los tipos de interés por encima de su nivel neutral —es decir, con un tono restrictivo sobre la economía— durante un largo periodo de tiempo, para que la economía se desacelere de manera gradual y la inflación, poco a poco, retorne a su objetivo. Se podría adoptar una estrategia diferente: subir los tipos mucho más, generar una recesión que garantice que la inflación se desacelera rápidamente, y luego bajar los tipos para recuperar el crecimiento económico. Sería una estrategia más activista, que introduciría más volatilidad macroeconómica, y por tanto menos deseable.

Esta tercera etapa es una estrategia de desinflación oportunista: aprovechar la bajada de los precios de las materias primas, y la resolución de los cuellos de botella de las cadenas de suministro, para inducir una desinflación que tenga el mínimo coste para la actividad económica. Con las perspectivas económicas menos halagüeñas y menor volatilidad macroeconómica, las empresas probablemente retomarán la protección de la cuota de mercado y aumentarán los precios menos frecuentemente. Es una estrategia difícil de comunicar: hasta ahora, las subidas de tipos se explicaban fácilmente, ya que la inflación era alta y subiendo. A partir de ahora los bancos centrales tendrán que explicar por qué, aunque la inflación se esté desacelerando, y el crecimiento empeore, los tipos de interés todavía no se podrán bajar. Es como los antibióticos: hay que tomarlos hasta el final, aunque parezca que la enfermedad haya remitido ya. Solo cuando haya certeza de que la inflación va a converger al objetivo en un horizonte razonable se podrán contemplar bajadas de tipos.

La culminación de la tercera etapa requerirá decidir el nivel al cual estabilizar la inflación, que seguramente será objeto de debate. El objetivo del 2% se definió en los años noventa para un mundo muy distinto al actual. Era un mundo de mucho menor volatilidad macroeconómica y un tipo de interés neutral más elevado, donde se estimaba que la probabilidad de que la economía cayera en un periodo prolongado de tipos de interés cero era mínima. La realidad ha mostrado que no era así, como muestra la larga década de tipos de interés cero. Es cierto que el tipo de interés neutral ha aumentado un poco en los últimos años. Y que los riesgos de inflación se han equilibrado: al alza por la nueva política económica enfocada en la geoestrategia, la seguridad nacional y la transición energética, a la baja por la mejora de la productividad derivada de la expansión de la inteligencia artificial y de la aplicación del “efecto Amazon” en el sector servicios. Pero parece evidente que, si el objetivo del 2% era adecuado en los años noventa, ahora probablemente sea demasiado bajo.

Ahora no es el momento de cambiar el objetivo del 2%, el shock de precios está muy reciente y generaría rechazo popular. Pero hay margen de mejora para corregir el sesgo deflacionista anterior a la pandemia y evitar repetir el error de tolerar una inflación excesivamente baja. Y para ello deben adoptar una estrategia de estabilización de la inflación cerca, pero por encima del 2%, durante periodos de expansión económica, incluyendo el actual. Sabiendo que la inflación se reduce durante las recesiones, esto garantizaría una inflación del 2% a medio plazo.

Esta es la reflación oportunista, que recomendamos en La Paradoja del Riesgo en 2017: aprovechar un shock de precios positivo para consolidar que el 2% sea un objetivo simétrico y no un límite superior. Las crisis generan oportunidades que los bancos centrales deberían aprovechar, como hacen los buenos delanteros.

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