¿Cartera nominal o real?

¿Qué prefiere usted, ganar dinero o batir a la inflación? Porque hasta hace año y medio era lo mismo, pero ahora la inflación es muy difícil de batir. La respuesta debe tener en cuenta el nivel de inflación esperado en los próximos años, y parece que nada será como era. Vamos por partes hasta llegar a las soluciones.

La inflación en los últimos 12 meses es del 8,5% en EE UU, 8,6% en la eurozona y del 10,8% en España. Las previsiones han ido fallando porque no había precedentes. La salida de la pandemia ha propiciado que la demanda de bienes y servicios crezca más rápido que la oferta, que a su vez se ha visto cercenada por problemas logísticos internacionales. Y añadan ustedes la invasión de Ucrania, que presiona todavía más unos precios de la energía que ya venían tensos. Con la prudencia debida y con permiso de los precios de la energía, después del verano las cifras de inflación deberían empezar a bajar, pero de forma progresiva. Si ponemos las luces largas, esta década en la que estamos inmersos puede registrar inflaciones estructuralmente más altas que la década pasada: ralentización de la globalización, escasez de mano de obra cualificada, políticas de redistribución de la riqueza, permisividad de los bancos centrales a inflaciones más altas, y puede que por encima de todo lo demás, el proceso de descarbonización y transición energética, que aunque necesario es muy costoso y desde luego inflacionista.

Lo ideal sería vislumbrar altos crecimientos económicos nominales, para que, una vez descontada la inflación, tengamos crecimientos reales de las economías. El crecimiento del PIB real, especialmente si es per capita, es el motor de la rentabilidad de las Bolsas en el largo plazo, porque permite que se incrementen los beneficios empresariales. ¿Es realista esperar en esta década fuertes crecimientos económicos nominales, junto con inflaciones contenidas, que deriven en altos crecimientos reales? Parece que no, porque en el largo plazo el crecimiento potencial de las economías viene determinado (ley de Solow) por el crecimiento de la población en edad de trabajar y por las ganancias de la productividad. Las previsiones demográficas de la ONU son claras y dicen que los países, incluidos los emergentes excepto el continente africano, envejecerán y habrá cada vez menos población en edad de trabajar. En lo tocante a la productividad, la otra palanca para lograr crecimiento económico, es difícil de medir, todavía más de pronosticar, y el estancamiento de los últimos años no es muy prometedor.

Pues bien, ¿qué puede hacer usted para batir a la inflación en los próximos años? El punto de partida parece incómodo, con inflaciones medias en EE UU o la eurozona que pueden estar en la banda del 2% al 3% siendo optimista, y crecimientos del PIB real bajos, de entre el 1% y el 2%. Históricamente los mercados financieros han funcionado con dos regímenes bien diferenciados, dependiendo de si el entorno es de alta o baja inflación (Las mejores estrategias para tiempos de inflación; Neville, Draaisma, Funnell, Harvey y Hemert, 25 de mayo de 2021). Desde 1925 y en EE UU el 19% del tiempo se puede catalogar como periodos de alta inflación, y en esos momentos los únicos activos con rentabilidad real positiva han sido metales industriales, materias primas agrícolas, energía, oro y plata, mientras que la Bolsa y los bonos soberanos estadounidenses han tenido una rentabilidad nominal anual del 0% y 3% respectivamente, y lo que es más preocupante, una rentabilidad real del -7% y -5%. Pero el 81% del tiempo la inflación ha sido “normal” y las rentabilidades históricas anuales cambian totalmente, con la Bolsa estadounidense logrando un 12% de rentabilidad nominal anual y el 10% real, y el bono soberano a 10 años un 6% nominal y un 4% real, mientras que de todo el bloque de activos “reales” solo los metales industriales consiguen un honroso 4% real, pero el resto (agrícolas, energía, oro y plata) todos en negativo.

Por tanto, parece claro que para invertir bien nuestros ahorros tenemos que determinar en qué régimen de inflación estamos. Ahora mismo la respuesta es obvia, estamos en un régimen de alta inflación, pero ¿y dentro de seis meses, un año o cinco años? Porque los mercados anticipan, y estarán dispuestos a hacerlo y cambiar el paso cuando las inflaciones den visos de empezar a ceder, y ese momento puede no estar tan lejos. Además, de las rentabilidades históricas comentadas previamente se desprende una conclusión poderosa: para tener una cartera con rentabilidad real positiva en el medio y largo plazo, es decir, que bata a la inflación, si estamos en un periodo de inflación normal debería bastar con tener una combinación razonable de Bolsa y bonos soberanos (típica estructura 60/40, por ejemplo). La dificultad radica en determinar cuándo se va a producir un cambio de régimen de inflación como el que hemos experimentado desde mediados de 2021. En este caso hay poca escapatoria porque los activos más tradicionales lo hacen mal y habría que concentrar todo lo posible la inversión en los mencionados activos “reales” (metales industriales, materias primas agrícolas, energía, oro y plata).

Además, y como consecuencia de unas bajas previsiones de crecimiento en términos generales (poco potencial y elevada deuda pública), deberíamos complementar nuestra cartera con activos privados, mal llamados ilíquidos o alternativos, para mejorar tanto la rentabilidad esperada como el perfil de rentabilidad-riesgo. No está de más considerar el capital riesgo, la deuda privada, el mercado inmobiliario o las infraestructuras con carácter estructural y no como algo exótico o inaccesible para un inversor particular. Un buen fondo multiactivo los debería tener en cuenta.

Por último, dos consideraciones adicionales. La primera es que para que baje la volatilidad del mercado y las Bolsas puedan recuperarse es necesario que la inflación empiece a bajar, algo que puede suceder después de verano, y así los bancos centrales no tendrán que subir todavía más los tipos de interés. La segunda es que, si analizamos el atractivo de los diferentes activos con un horizonte de cinco años, se observa un desplazamiento al alza de las rentabilidades esperadas como consecuencia de la fuerte corrección experimentada en los últimos meses. Por ello, y como nota positiva, el potencial de las carteras para los próximos años es ahora significativamente mayor que por ejemplo el proyectado a finales de 2021.