La era del dinero mágico toca a su fin

Los buenos resultados que se han dado a conocer esta semana no deberían eclipsar el papel vital de uno de los principales artífices de la recuperación: el BCE. La casi totalidad de los 129.000 millones de euros de deuda pública emitida desde el inicio de la pandemia para sostener la economía y preparar su rebote han sido comprados por el banco central (con datos del Tesoro Público hasta mayo). Esto significa que los mercados no han mostrado interés por incrementar su participación: los operadores extranjeros han vendido títulos por un total de 12.000 millones, compensados por la mayor presencia de las entidades residentes.

Si el paro apenas subió durante la pandemia y sectores enteros no colapsaron es gracias al apoyo de los presupuestos públicos, financiados por emisión de una deuda que ha acabado en el balance del BCE. Esa generosidad se ha mantenido durante la etapa más reciente marcada por la salida de la crisis, evidenciada por los principales indicadores de coyuntura (los PMI encadenan cinco meses en cotas netamente expansivas, si no históricas). La afiliación a la Seguridad Social se ha incrementado en 1,2 millones de personas desde marzo (en términos efectivos, descontando el efecto de los ERTE y autónomos con prestación), lo que demuestra la importancia de los dispositivos de empleo financiados cómodamente gracias a los potentes estímulos monetarios. Unos estímulos que han servido también para aligerar las cargas financieras de los Estados. Gracias al abaratamiento del dinero, los pagos por intereses han evolucionado en sentido inverso a la acumulación de deuda. Con los tipos de interés que prevalecían en la crisis financiera, es decir sin la ayuda del BCE, las cargas por intereses alcanzarían 50.000 millones, el doble de lo que afortunadamente hemos soportado en el pasado ejercicio.

Pero las tornas podrían cambiar, no solo por el repunte ya registrado de los precios. El IPC se elevó un 3% en agosto en el conjunto de la eurozona, e incluso más en países hipersensibles a esta cuestión como Alemania (3,4%). El encarecimiento de todo tipo de suministros importados y de los productos energéticos son el principal factor, de modo que, de momento, el núcleo central de precios se mantiene en niveles inferiores al 2%. No se perciben tensiones inflacionistas de suficiente envergadura como para justificar un endurecimiento del BCE. Pero la preocupación crece entre los halcones.

La propia recuperación resta argumentos al mantenimiento de la excepcionalidad monetaria. Además, los efectos colaterales de la abundancia de liquidez son cada vez más visibles en los mercados de vivienda, con precios que se han disparado en la mayoría de países europeos —menos en España, donde la memoria de la época de la burbuja es dolorosa—.

La lógica aboga por un mayor protagonismo de otras políticas: la pandemia ha provocado una modificación estructural de la demanda, que presiona al alza en algunos precios (tecnología, electricidad) en relación a otros. La política monetaria, global por naturaleza, es incapaz de encarar estos cambios, que requieren de instrumentos quirúrgicos de corte fiscal y de reformas.

Todo confluye en una cierta inflexión de la ultraexpansión monetaria en los próximos meses. El banco central empezará reduciendo las compras de nueva deuda, de modo que en algún momento tendremos que recurrir al mercado para financiar el déficit, es decir, atraer inversores que apuesten por nuestra economía. La calidad del gasto público y la buena asignación de los fondos europeos es crucial. Japón soporta una deuda colosal sin duda porque los mercados anticipan efectos favorables de su política fiscal. La instrumentación de un presupuesto anticíclico europeo es otro ingrediente, ya que las actuales acciones están marcadas por la transitoriedad.

En cuanto a las reformas, destaca la del mercado eléctrico, por su impacto desproporcionado en la inflación, el poder adquisitivo y la competitividad. Nuestra política económica no puede ser tan dependiente del BCE.

Raymond Torres es director de coyuntura de Funcas. En Twitter: @RaymondTorres_