El día después: Endeudados

Comprometí en la anterior columna que a partir de esta iniciaría una serie en la que trataría de identificar tendencias que dominarán la transición al “día después”, al escenario más cercano a lo que podría llegar a ser la normalización de la actividad económica. No es fácil porque, como anticipaba el mes pasado, no habrá una normalización al uso. Pero sí es posible poner sobre la mesa algunas realidades que, aun cuando ya estuvieran insinuadas antes de la pandemia, condicionarán la evolución de las economías en los próximos años, como si se tratara de legados con desigual carga. Uno de ellos es el elevado endeudamiento público y privado: la deuda mundial se ha duplicado en los últimos 15 años, hasta alcanzar unos 240 billones, el 320% del PIB global. Esos niveles de deuda, además de perseguirnos durante mucho tiempo, constituirán una seria amenaza en la transición a una normalización cada día más complicada.

No es precisamente nuevo, sino que constituye una de las secuelas más explícitas que dejó la crisis anterior. Acelerar la superación de la Gran Recesión exigió políticas monetarias excepcionalmente laxas que determinaron niveles de endeudamiento público y privado sin precedentes. En consecuencia, la vulnerabilidad a perturbaciones financieras ya era elevada cuando concluía el pasado año. En plena digestión de esos excesos emergió la COVID-19 con unas consecuencias económicas mucho más severas que las de la crisis de 2008. Los déficits públicos han ascendido a ritmos sin precedentes y con ellos la deuda pública. Por su lado, las respuestas de política monetaria han sido incluso más agresivas que las anteriores, especialmente en el seno de la eurozona. Los costes de financiación en mínimos históricos están permitiendo la financiación de la recuperación, pero también la reestructuración financiera de las empresas, en muchos casos elevando el grado de apalancamiento, también hasta niveles desconocidos.

Todo ello añade una notable vulnerabilidad al proceso de recuperación y a la necesaria reconstrucción a partir del día después. La escena financiera pasa a ser bastante más peligrosa. La preocupación por la sostenibilidad de la deuda y la sensibilidad a episodios de inestabilidad financiera en cualquier lugar del mundo es ahora mucho mayor. Conviene revisar, en consecuencia, las piezas principales de ese paisaje con el que nos encontraremos en esa transición al día después.

Es verdad que los históricamente reducidos tipos de interés a los que se están financiando los tesoros públicos constituyen un paliativo nada desdeñable, como lo es también el hecho de que, a diferencias de otras épocas, no cabe hablar de “efectos expulsión” del sector privado como consecuencia de esa avidez financiadora de los Estados. Tampoco los inversores deben inquietarse por el momento por tensiones inflacionistas susceptibles de erosionar el valor real del servicio de la deuda.

No vienen mal esos paliativos porque en las circunstancias actuales no es previsible que, al menos a corto plazo, la mayoría de los gobiernos adopten decisiones de reducción del gasto público o aumentos significativos de los impuestos. La consolidación de la recuperación y, en especial, las consecuencias sociales del elevado desempleo y exclusión social, no aconsejan plantearse ahora ejercicios de austeridad similares a los aplicados en la crisis anterior en algunos países europeos. De sus consecuencias quedan todavía señales, económicas y políticas. Es razonable que prefieran seguir las recomendaciones de Adam Posen, presidente del Peterson Institute for International Economics, que recomendaba a los parlamentarios británicos en la tercera semana de mayo evitar esas dos acciones comentadas, y preocuparse únicamente porque la economía creciera más rápido de lo que lo haga la deuda.

El coronavirus empeora el endeudamiento de los países

Deuda pública en los países de la OCDE (% PIB)

El más intenso crecimiento del crédito en todas sus formas, también mediante la emisión de bonos, no se ha localizado precisamente en las empresas de mejor calidad crediticita sino en empresas pertenecientes a sectores donde las perturbaciones en la oferta o el declive de la demanda es más acusado. Es decir, donde las tasas de rentabilidad ya eran reducidas, por no decir inexistentes, antes de la pandemia. Una situación que ha aumentado la degradación de la solvencia por las agencias de calificación crediticia, al tiempo que muchas compañías se han visto obligadas a financiarse mediante líneas de crédito bancario a corto plazo. La distancia a problemas de liquidez se ha estrechado, pero puede también reducirse la que resta a problemas de solvencia, de viabilidad, en especial en aquellos deudores de alto riesgo, que no son pocos. Este es uno de los factores sobre los que alerta el último Informe de Estabilidad Financiera del BCE, de donde procede el segundo de los gráficos.

Demanda de préstamos y variaciones de rating a las empresas no financieras de la eurozona 

Bancos que reportan un aumento

Número de mejoras / rebajas netas de calificación, media móvil semestral

Son consideraciones que nos obligan a alejar la excesiva complacencia en la transición a esa esperada normalidad, al tiempo que a confiar en la habilidad de los bancos centrales y en la de los departamentos de gestión de riesgos de todos los operadores financieros.