El BCE reactiva la guerra de divisas

Desde que el Banco Nacional de Suiza anunció a mediados de enero que desligaba el franco del euro y permitía la libre cotización de la divisa, la carrera de los bancos centrales por bajar los tipos de interés parece no tener fin. India, Turquía, Canadá, Dinamarca, Indonesia, ... hasta catorce autoridades monetarias han decidido abaratar el precio del dinero en lo que va de año, algunas adentrándose incluso en terreno negativo, precipitadas por la nueva inyección de liquidez acordada por el Banco Central Europeo (BCE). “Si todos estos movimientos no son fruto de una guerra de divisas se le parecen mucho”, sostiene José Ramón Díez Guijarro, director de Estudios de Bankia.

No cabe duda de que el entorno económico ayuda a justificar la mayoría de estas decisiones: la caída del precio de la energía ha eliminado las presiones inflacionistas e incluso los riesgos de deflación se están haciendo cada vez más evidentes en muchas economías; la recuperación está resultando más tibia de lo previsto; y la fuerte depreciación del euro tras el anuncio del BCE dificulta las exportaciones. Como consecuencia de esas bajadas de tipos, la mayoría de las divisas se han debilitado, principalmente en su cambio frente al dólar, suavizando así el perfil de los riesgos.

“El actual contexto de tipos de interés cero y primas de riesgo exprimidas deja a los banqueros centrales con el tipo de cambio como el principal transmisor de la política monetaria”, sostenían los analistas de Bridgewater en uno de sus análisis recientes. Eso supone que los bancos centrales han adoptado un sesgo generalizado de política monetaria acomodaticia y que es previsible que las rebajas de tipos continúen en los próximos meses. “La única forma que tienen los bancos centrales de prevenir los riesgos deflacionistas y estimular el crecimiento en los márgenes adecuados es a través de la devaluación de su divisa respecto de las demás”, asegura Gonzalo Recarte, gestor de Carteras de Saxo Bank España.

Otros expertos dudan de que esa política pueda considerarse una guerra de divisas propiamente dicha. “Muchos de los países que han recortado tipos recientemente o que se han embarcado en programas de compras de bonos —expansión cuantitativa de los balances— lo han hecho en respuesta al débil crecimiento y la preocupación por la deflación y lo habrían hecho en todo caso, independientemente de su previsible reacción sobre los tipos de cambio”, explica Julian Jessop, economista jefe global de Capital Economics en Londres. El ejemplo que utiliza Jessop es precisamente el de Japón, que se ha embarcado en el mayor programa de expansión cuantitativa hasta el momento, con el consiguiente debilitamiento del yen, pero que no ha visto aumentar la cuota de mercado de sus exportadores porque las empresas han apostado por aumentar los beneficios en lugar de reducir los precios.

El tipo de cambio es ahora el mejor transmisor de la política monetaria

Desde el estallido de la crisis financiera, muchos han sido los llamamientos a evitar una repetición de los errores cometidos durante la Gran Depresión de los años 1930 y evitar una espiral de devaluaciones competitivas que dificultaran la salida de la crisis. Esa ha sido una de las constantes de las reuniones del Grupo de los 20, la última este mismo mes de febrero en Estambul. Pero la puesta en marcha de la compra de bonos por parte de la Reserva Federal, ya provocó en 2008 una fuerte reacción por parte de los países emergentes, que empezaron a sufrir la revalorización de sus divisas como consecuencia de la entrada de los capitales que buscaban mayor rentabilidad.

El intento de reactivar unas economías con un elevado endeudamiento público y, sobre todo, privado se ha demostrado muy complicado. El economista jefe de Nomura, Richard Koo, explica que el crecimiento del crédito —que muestra hasta qué punto la liquidez masiva inyectada por la Reserva Federal, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra se ha trasladado a la economía real— ha sido apenas insignificante y que, en consecuencia, la inflación no ha sido capaz de remontar su tendencia a la baja.

“Esto significa que el único impacto sustantivo de la expansión cuantitativa ha sido la devaluación de las divisas”, subraya Koo en un informe. “Por eso sospecho que muchas economías del mundo intentarán mantener sus divisas débiles utilizando la puerta de atrás de la política monetaria acomodaticia, a pesar de los comunicados del G20”, apunta. Hasta China, que ha visto cómo su ritmo de crecimiento ha sido superado por India y con los precios presionando preocupantemente a la baja, puede verse tentada a relajar la política monetaria y, con ello, devaluar el yuan, según los expertos. Eso adentraría a la economía global en otro escenario.

El ritmo lo marcará, una vez más, la Reserva Federal. La autoridad monetaria estadounidense ha dejado caer su intención de revertir buena parte de los estímulos masivos inyectados a lo largo de estos años de crisis. Eso justifica la apreciación del dólar en los últimos meses pero la Reserva se resiste. “Es por lo que la presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, no muestra ningún interés en subir los tipos. En otro momento, la Fed ya hubiera retirado parte de los estímulos y hubiera empezado a retirar parte de los estímulos”, apunta José Ramón Iturriaga, socio de Abante Asesores. De momento parece que la subida del precio del dinero en EE UU no se producirá hasta después del verano.

Las principales monedas se han depreciado frente al dólar

La economía global se enfrentará en ese momento a la divergencia en las políticas de los grandes bancos centrales y, en esas circunstancias, la peor parte se la llevan las autoridades monetarias con un menor balance y más expuestas al vaivén de los flujos de capital. “Los emergentes van a sufrir en esa situación. La última subida de los tipos de interés en Estados Unidos se produjo hace nueve años y durante seis años los tipos de interés han estado en niveles próximos al 0%. Los países que pueden están bajando tipos y los que no, como Brasil o México, están empezando a subirlos para ganar credibilidad”.

En mayo de 2013, la simple sugerencia por parte del anterior presidente de la Fed, Ben Bernanke, de que la entidad se planteaba retirar los estímulos provocó grandes turbulencias en los mercados emergentes. “Esa perturbación puede evitarse si se aprovecha el entorno de bajos precios del petróleo. Es el momento idóneo para avanzar hacia la normalización de la política monetaria”, afirma Koo.