La hora del helicóptero

La reunión anual del FMI fue el fin de semana pasado, el fin de semana del Pilar. El ambiente, a pesar del buen tiempo otoñal de Washington, era triste, casi de velatorio. No era una situación de crisis aguda, como en octubre de 2008, cuando las caras denotaban la tensión de saber que nos estábamos jugando el futuro económico de una generación. Era una situación de recaída, de enfermedad crónica, de agotamiento. El FMI probablemente exageró un poco la negatividad, pero es verdad que, tras ya muchos, demasiados, años de crisis, parece que el enfermo no mejora. Sí, se refiere a la economía global, pero sobre todo a la zona euro. Hay cansancio, mucho cansancio, con la situación europea, y los mercados lo han demostrado esta semana. El índice de la Bolsa europea ha caído a niveles de mitad del año pasado.

Quizá la mejor manera de expresarlo es la conclusión de una conferencia a la que asistí hace un par de semanas a las afueras de Londres, en una mansión que parecía sacada de los escenarios de Downton Abbey. Entre los salones decorados con retratos de Churchill estaba el cartel con el título de la conferencia: “¿Es el estancamiento económico europeo inevitable, o creado por las decisiones de política económica?”. El título es trágico, pero peor aún es que la conclusión de la conferencia fue que sí, el estancamiento está siendo creado, en gran medida, por las decisiones de política económica. El consenso de la reunión era sólido: la zona euro necesita una fuerte expansión monetaria y fiscal, acompañada de reformas para fomentar el crecimiento potencial. Las reformas por sí solas son en general deflacionistas a corto plazo y pueden ser contraproducentes si refuerzan la caída de la inflación. El consenso también era amplio en otro aspecto: la probabilidad de que la zona euro articule esa fuerte expansión monetaria y fiscal es muy baja a corto plazo, ya que las necesidades políticas alemanas van en dirección contraria. Es triste, pero es así. Es posible que la minoría que representa el partido euroescéptico alemán (apenas un 5% del Parlamento alemán) esté dictando la política económica europea.

Es una exageración, pero no excesiva. Una de las claves del problema europeo es la adopción, en los últimos dos o tres años, de una estructura de política fiscal que imposibilita el uso de medidas tributarias de manera discrecional. El Pacto Fiscal crea una trayectoria obligatoria de reducción paulatina del déficit para todos y cada uno de los países de la zona euro. Se creó para reforzar la credibilidad fiscal de la zona euro en un periodo de crisis y está diseñada para gestionar recesiones pequeñas y cortas que generan un aumento transitorio del déficit (permitido, para acomodar la recesión) que luego, una vez terminada la recesión, se reconduce al equilibrio. No contempla lo que sería necesario ahora, un estímulo fiscal para la zona euro en su conjunto, a base de imponer un estímulo fiscal a países donde el déficit ya está cercano al cero, como Alemania.

El BCE debe actuar ya para acabar con el estancamiento, con o sin los Gobiernos de la UE

Por desgracia, la zona euro está padeciendo una recesión que no es ni pequeña ni corta. Según el comité de datación del ciclo económico europeo del CEPR, en Londres, la zona euro no ha terminado la recesión que comenzó en el año 2011. En su última reunión, el comité decidió que la recesión tan solo había entrado en un periodo de pausa, pero que no estaba claro que hubiera concluido. Con el deterioro de los últimos meses, es muy probable que el comité decida que la recesión continúa. Es decir, una recesión que estará durando ya tres años y sin visos de terminar. Ante recesiones de este calado, y sobre todo cuando los tipos de interés ya están bajos y la inflación cercana al cero, se produce una paradoja: los ajustes fiscales muchas veces generan un aumento de la razón entre deuda y PIB (en lugar de una reducción), ya que el impacto sobre el denominador —el PIB— es mayor que sobre el numerador —la deuda—. En esos casos, una expansión fiscal, diseñada de manera inteligente para que aumente el crecimiento potencial, sirve para reducir esa ratio.

¿Por qué dura tanto esta recesión? Entre otras cosas, porque a pesar de que los tipos de interés están bajos, no están lo suficientemente bajos. En recesiones grandes y prolongadas como la que estamos padeciendo, el tipo de interés real neutral (el tipo de interés que lleva a la economía a crecer a su nivel potencial) se vuelve negativo y la política monetaria tiene dificultades a la hora de empujar el tipo de interés real de mercado a territorio negativo. Este problema es todavía más acuciante cuando se deja caer la inflación a niveles muy bajos, porque el tipo de interés real (el tipo de interés nominal menos la inflación) aumenta al caer la inflación.

Este es el escenario del ya famoso “estancamiento secular” —la política económica no estimula la demanda lo necesario para llegar al potencial, y la economía se estanca en un largo periodo de débil crecimiento y muy baja inflación—. Esto se resuelve con un ataque a tres bandas: estímulo monetario para aumentar las expectativas de inflación y reducir el tipo de interés real de mercado; estímulo fiscal para aumentar el tipo de interés real neutral, y reformas para aumentar el crecimiento potencial. En la zona euro estamos haciendo muy poco y tarde de lo primero, nada de lo segundo y no lo suficiente de lo tercero. Estamos creando nuestro estancamiento secular.

¿Qué habría que hacer? Ben Bernanke, cuando era todavía académico, publicó una serie de recomendaciones para ayudar a Japón a salir de la deflación. Al final de la lista decía que un país siempre puede salir de una situación de deflación aplicando lo que los economistas denominan “una lluvia de dinero desde el helicóptero”. Es decir, una expansión fiscal combinada con una expansión monetaria vía compra de bonos soberanos que mantenga los tipos de interés muy bajos. Hace poco, Bernanke comentó que, en vista de su experiencia en la Reserva Federal, quizá debería modificar su teoría. El Banco Central puede decidir comprar bonos, pero si el Gobierno no colabora y no quiere hacer la expansión fiscal, entonces el impacto es menor, pero aun así positivo. Aunque sea solo, el Banco Central debe intentarlo.

En la zona euro, ni el Banco Central ni los Gobiernos colaboran. El BCE se resiste a iniciar un programa de compras masivas de bonos soberanos y está permitiendo una peligrosa caída, tanto de la inflación como de las expectativas de inflación, que está poniendo en serias dudas su credibilidad, mientras que los Gobiernos insisten en reducir el déficit a toda costa por razones sobre todo de política nacional. Por definición, estamos creando un estancamiento secular. Es la hora de que el BCE saque el helicóptero, con o sin colaboración de los Gobiernos, e inicie un programa de compras masivas de bonos soberanos.