Las bodas de plata de la Ley del Mercado de Valores

El 28 de julio se cumplen 25 años de la promulgación de la Ley 24/1988 del Mercado de Valores (LMV). Por este motivo, es un momento apropiado para rendir un homenaje al citado texto legislativo, que ha representado un papel fundamental en la modernización de nuestra economía.

Los antecedentes de la LMV hay que buscarlos en la Comisión para el Estudio del Mercado de Valores constituida en 1978 por el entonces ministro de Economía, Enrique Fuentes Quintana, y presidida por el insigne economista Juan Sardá Dexeus. En su informe, la Comisión señalaba que el mercado de valores español debería desempeñar en el futuro un papel más eficaz, importante y activo que en el pasado, y proponía una serie de medidas para conseguirlo.

Las propuestas de la Comisión tardaron 10 años en ver la luz. En ese tiempo se produjo en Londres el llamado big bang de octubre de 1986, que supuso una auténtica revolución en el mercado financiero británico. En España, a iniciativa del ministro de Economía, Carlos Solchaga, y del secretario de Estado, Guillermo de la Dehesa, se promovió la LMV, que derogó buena parte del derecho bursátil vigente para construir una estructura de nueva planta, en la que por primera vez en nuestro país se acuñó el concepto de mercado de valores y se reguló de forma global. En la ley se distinguió entre el mercado primario o de emisión y los mercados secundarios o de negociación, y se establecieron la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y el régimen de las sociedades y agencias de valores en sustitución de los agentes de cambio y Bolsa. Otras novedades de la ley fueron la contratación continua en el sistema de interconexión bursátil, la representación de los valores mediante anotaciones en cuenta, la liberalización de comisiones y un incremento significativo de la transparencia del mercado.

El impuesto sobre las transacciones financieras puede dificultar la financiación empresarial

Durante estos 25, el texto original ha sufrido numerosas revisiones, añadidos y modificaciones, y ha sido objeto de un extenso desarrollo reglamentario hasta constituir un importante corpus iuris. Muchas de estas modificaciones han tenido por objeto la incorporación a nuestro ordenamiento de numerosas e importantes directivas comunitarias (DSI, abuso de mercado, MFID) que lo han hecho aún más consistente y a las que la industria del mercado de valores ha sido capaz de adaptarse sin problemas. Asimismo, en este tiempo se ha producido una profunda modernización de los esquemas de gobierno corporativo de las sociedades cotizadas impulsados por la constitución de diversas comisiones de expertos en la materia (Olivencia, Aldama, Conthe), que propiciaron la introducción en nuestro sistema jurídico del principio de cumplir o explicar y de recomendaciones de referencia que han sido seguidas en buena parte por las sociedades cotizadas. También se han producido mejoras notables en la compensación y liquidación, que han dotado de una mayor seguridad a las transacciones realizadas en los mercados, y una institucionalización de la inversión, con una importancia creciente de las instituciones de inversión colectiva.

Pero lo más relevante ha sido el impacto de la reforma en nuestra economía y en nuestras empresas. Si en 1988 la negociación en renta variable fue de 15.000 millones de euros, en 2012 esta cifra rondó los 700.000 millones. Esto significa que el volumen de contratación se ha multiplicado por 47. En el mismo periodo, el PIB nominal se ha multiplicado por cuatro. En consecuencia, el peso sobre el PIB de la contratación bursátil durante este periodo ha pasado del 6% en 1988 al 67% en 2012. Asimismo, es destacable que la inversión extranjera en valores negociables se ha multiplicado por 146 en los últimos 25 años, desde los 3.737 millones de euros de inversión bruta en 1988 a 547.064 millones en 2012. Más de dos tercios de la actividad negociadora de la Bolsa española provienen actualmente de inversores extranjeros, frente a apenas un tercio en 1988. La capitalización o valor de mercado de las sociedades cotizadas, incluyendo las compañías extranjeras que se han incorporado durante este cuarto de siglo, ascendía a 945.935 millones de euros al cierre del año 2012, 15 veces más que la capitalización total de 1988. El crecimiento registrado en la capitalización también es notoriamente superior al del PIB, por lo que el peso de la capitalización de las empresas cotizadas sobre el PIB ha aumentado desde el 26% de 1988 hasta el 90% de 2012. A todo ello hay que añadir la contratación en el mercado de deuda pública anotada (5,9 billones de euros en operaciones al contado en 2012), del mercado AIAF de renta fija (2,6 billones en 2012) y de más de 67 millones de contratos negociados en el último ejercicio en los mercados de derivados financieros.

La profunda transformación de nuestro parqué es visible si prestamos atención a las 10 sociedades más cotizadas en 1988 y en 2012. Se ha pasado de 4.245 millones de euros contratados por las 10 sociedades más cotizadas a 579.490 millones de euros, es decir, se ha multiplicado por 136 en estos años. De las sociedades que lideraban el ranking de las más negociadas en 1988 se mantienen cuatro: Telefónica, Banco Santander, BBVA (antes Banco Bilbao) e Iberdrola (antes Iberduero). A ellas se han sumado, en el top ten de valores negociados, empresas de la relevancia de Inditex, Repsol, Amadeus, Ferrovial, Red Eléctrica y Abertis. Más de doscientas operaciones de salida a Bolsa u otras ofertas públicas se han producido al amparo del nuevo marco normativo establecido por la LMV, que liberalizó las emisiones y ofertas públicas de venta de valores y permitió a las empresas captar financiación por esta vía y dar liquidez bursátil a los inversores. Asimismo, el Estado pudo utilizar este mecanismo para privatizar las principales empresas públicas, lo que constituye uno de los mayores éxitos del mercado de valores español. El mercado de capitales también ha favorecido el proceso de concentración empresarial, que ha resultado en la constitución de grandes multinacionales españolas —de las que todos nos sentimos orgullosos—, cuya internacionalización les ha permitido superar la crisis económica con mayor holgura.

El éxito de la LMV tampoco debe impedirnos mirar hacia delante y reclamar nuevas reformas, que esperamos sean tan provechosas como aquella, que permitan seguir aumentando el peso de los mercados de valores en la financiación de nuestras empresas

El mérito de este éxito corresponde a los autores de la ley, pero también a la CNMV, como organismo encargado de la supervisión; a Bolsas y Mercados Españoles, entidad responsable del buen funcionamiento de los mercados secundarios, y a todos los emisores, intermediarios e inversores que han confiado en nuestro mercado de valores. Lamentablemente, a lo largo de estos 25 años también se han vivido crisis, como la de Banesto en 1993, la de Gescartera en 2001 o, la más reciente, la de las participaciones preferentes, por citar algunas de las más relevantes. Reconociendo su gravedad, estas situaciones problemáticas, a las que naturalmente no es ajeno ningún mercado, han tenido carácter excepcional, son más atribuibles a causas coyunturales, relacionadas con las vicisitudes económicas de los emisores de los valores correspondientes o con comportamientos irregulares, que a defectos estructurales, y no modifican el juicio positivo global que merece la reforma de los mercados de valores españoles realizada por la LMV que ahora cumple sus bodas de plata.

El éxito de la LMV tampoco debe impedirnos mirar hacia delante y reclamar nuevas reformas, que esperamos sean tan provechosas como aquella, que permitan seguir aumentando el peso de los mercados de valores en la financiación de nuestras empresas, que sigue siendo bajo (ligeramente superior al 20%) comparado con el que tiene en Alemania o Francia, y no digamos en Reino Unido o Estados Unidos (donde llega casi al 70%). En este sentido, es importante que se reflexione sobre los motivos que pueden llevar a algunas empresas españolas a emitir en el exterior en detrimento de nuestros mercados de renta fija, que se promueva el desarrollo del mercado alternativo de renta fija para facilitar el acceso al mercado de capitales de las pequeñas y medianas empresas, así como la revisión del gobierno corporativo de las sociedades cotizadas encargada a una comisión de expertos recientemente constituida y las disposiciones sobre las sociedades cotizadas del proyecto del Código Mercantil. Asimismo, preocupa el impuesto sobre las transacciones financieras que se está debatiendo en Europa y que podría afectar negativamente a los volúmenes de negociación y a la emisión de valores, dificultando la financiación de las empresas.

Luis de Carlos Bertrán es socio de Uría Menéndez y secretario general de la Fundación de Estudios Financieros.