Opinión
Texto en el que el autor aboga por ideas y saca conclusiones basadas en su interpretación de hechos y datos

Compras ilimitadas de deuda soberana OMT

La mejora actual de la eurozona es debida exclusivamente al Banco Central Europeo (BCE), que es la institución europea en la que más confían y la que más temen los inversores. Con solo dos anuncios, su presidente ha conseguido calmar los mercados.

Por un lado, su frase de solo 14 palabras en junio logró eliminar, de golpe, el riesgo de ruptura de la eurozona y reducir en dos puntos los diferenciales sobre el bund alemán de la deuda soberana de España e Italia.

Por otro, su anuncio en septiembre de realizar compras ilimitadas de deuda soberana en el mercado secundario, especialmente de bonos entre 1 y 3 años, de aquellos Estados miembros que lo soliciten al Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) a cambio de una condicionalidad estricta, ha hecho caer la parte corta de la curva de rendimientos de la deuda soberana de España e Italia.

Los inversores saben que la única forma de reducir al mínimo los diferenciales de sus tenencias de deuda soberana es eliminando su riesgo de impago. Esto solo se consigue garantizando total o parcialmente su stock de deuda, algo que solo está al alcance del BCE. Su programa de compras de títulos SMP de 2011 era “temporal y limitado” y centrado en nueva deuda, mientras que las Transacciones Monetarias Directas (OMT en sus siglas en inglés) de 2012 son “ilimitadas e intemporales” centrándose en refinanciar su stock de deuda, calmando así a los inversores.

Originalmente, el BCE estudió dar una licencia bancaria al ESM para poder refinanciarlo y convertirlo en un cortafuegos poderoso frente a cualquier crisis de liquidez, pero esta opción no fue políticamente posible por considerarla, erróneamente, “financiación monetaria” de déficits de Estados miembros —aunque la comprase el ESM y no el BCE— e inflacionista.

Pero en la práctica, el BCE podría apoyar compras de deuda por el ESM con intervenciones simultáneas e ilimitadas en el mercado secundario y en la parte corta de la curva. Ahora bien, esta alternativa implica que el BCE tomaría más riesgo en su balance que prestando al ESM, en cuyo balance quedaría el riesgo.

¿Cuáles son las ventajas de las OMT?

El BCE es la institución europea en la que más confían y la que más temen los inversores

Primera, las OMT no producen inflación porque no financian déficits, sino que ayudan a los Estados miembros a refinanciar su stock de deuda, especialmente ante un apretón de liquidez. Además, el problema del déficit será temporal, ya que Italia ya tiene superávit primario (excluyendo el servicio de la deuda) y España podría alcanzarlo en 2014.

Segunda, las OMT solo operan en el mercado secundario, no en el primario; es decir, solo ayudan a la refinanciación del stock de deuda soberana ya existente en el mercado y no a la de la nueva deuda, luego no suministran nuevo dinero a los Estados miembros. Otra cosa diferente es que, al ayudar las OMT a refinanciar dicho stock, algunos inversores se animen a financiar el flujo haciendo más compras en el mercado primario.

Tercera, el BCE ha decidido, acertadamente, enfocarse en la parte corta de la curva, por dos razones:

Porque en condiciones normales, los rendimientos a corto plazo están determinados por su propia política monetaria y por las condiciones de liquidez, dependiendo ambas del BCE y no tanto por el riesgo de crédito.

Porque la estabilidad financiera es más fácil de alcanzar si la curva de rendimientos tiene una forma normal (creciente con el plazo). Si estuviera plana, los inversores esperarían problemas cercanos de reestructuración de deuda o de impago y, si estuviera invertida, los inversores esperarían una recesión y/o una fuerte caída de la inflación, ya que los bancos dejarían de prestar a medio y largo plazo y además dejarían de tomar riesgos o los reducirían.

Cuarta, el BCE esterilizará todas sus compras para no afectar a su política monetaria, es decir, a la oferta monetaria y a la inflación. Como las OMT son operaciones de mercado abierto, lo conseguirá haciendo, simultáneamente, operaciones de mercado abierto inversas, es decir, vendiendo otros activos de su balance o recogiendo depósitos bancarios a corto plazo. En 2011 el BCE esterilizó su programa SMP, captando depósitos a corto plazo fijo de los bancos y pagando solo el 0,001% sobre sus cuentas corrientes. Pero las OMT pueden llegar a ser mucho mayores.

La inflación, a su vez, está más determinada por el crecimiento excesivo del dinero (flujo) que por la base monetaria (stock), de ahí que su famoso pilar monetario sea el crecimiento de la M3. Además, durante las crisis financieras, dinero y base monetaria tienden a evolucionar de forma diferente.

El problema del BCE es que no puede controlar el tamaño de su balance aplicando tipos fijos en depósitos y en operaciones principales de refinanciación, que pueden ser sustitutivos. De ahí que prefiera utilizar su programa LTRO (operaciones de refinanciación a largo plazo) para resolver este problema, ya que hoy ocupa buena parte de su balance. El BCE tampoco puede controlar la cantidad de depósitos derivados del LTRO que los bancos depositan en su balance, pero podría reducirlos aplicándoles un tipo de interés negativo.

Creo que sería preferible la venta de otros activos de su balance, ya que al mismo tiempo que compra deuda de Italia y de España, podría vender deuda de Alemania, ayudando así doblemente a la normalización de los diferenciales o spreads y a mejorar la transmisión de su política monetaria, que ha justificado este programa.

Quinta, el mayor problema de las OMT sería el aumento del riesgo de crédito en su balance. Sin embargo, si sus compras tienen éxito, desaparecería dicho riesgo al cambiar la percepción actual de algunos inversores que todavía piensan que algunos Estados, con un stock de deuda elevado, crecimiento negativo, baja competitividad y bajos ingresos fiscales, podrían terminar reestructurando su deuda. Las OMT permitirían que estos ganasen tiempo para terminar de hacer los ajustes fiscales y las reformas que necesiten para ser capaces de honrar su deuda a largo plazo.

Sexta, las OMT reducen algo el coste fiscal. Si la deuda está en manos privadas, el pago de sus intereses se hace con impuestos recaudados por el Estado miembro. Si el BCE es el propietario, dichos pagos revertirán parcialmente a cada Estado en porcentaje a la participación en su capital.

¿Cuáles son las desventajas de las OMT?

Primera, requieren la firma previa de un Memorando de Entendimiento (MoU) de condicionalidad estricta, que puede ser un duro programa Troika u otro más suave de préstamos flexibles. La Troika, hasta ahora, ha enfatizado con exceso la austeridad fiscal sobre el crecimiento, lo que puede hacer que los inversores piensen que no van a reducir su riesgo de impago y mantengan sus diferenciales. El FMI ha advertido ya de este peligro.

Segunda, el BCE tiene la opción de salida si observa que el Estado miembro no cumple sus compromisos, cancelando su programa. Esto agravaría más su situación, provocando una fuerte recesión dejando de pagar su deuda. Por esa razón, el BCE intentará evitar esta opción.

Tercera, el BCE no se ha comprometido a establecer topes a los diferenciales sobre el bund, es decir, a poner suelos a sus precios. Al no existir precedentes, el BCE no revela su elección, ya que un tope fijo puede forzarle a absorber cantidades ilimitadas de bonos si hubiese reestructuración de deuda. Pero los topes a la deuda de corto plazo no tendrían este problema, ya que los inversores preferirían esperar un año y redimirla a la par.

Finalmente, las OMT solo serán operativas tras aprobarse por todos los Gobiernos de la eurozona y, en algunos, como Alemania, necesitarán aprobación del Parlamento.

Ahora solo queda esperar que alguien las solicite.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).

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