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La tentación de la deuda pública

La rentabilidad es muy elevada, pero se trata de un activo que no está libre de riesgo

Esta ha sido, en el mercado primario de deuda española, una semana decisiva. El martes, el Tesoro consiguió colocar más de 2.000 millones de euros en letras a 12 meses a un tipo medio del 2,623% (el anterior se situó en el 1,418%) y algo más de 1.000 millones de letras a 18 meses al 3,110%, frente al 1,711% anterior. El jueves llegó a los 2.540 millones de euros. El papel a 10 años elevó su rentabilidad media hasta el 5,743%, su nivel más alto en cinco meses. A dos años se adjudicaron bonos por 1.115 millones (la demanda más que triplicó esta cantidad) con un tipo de interés medio del 3,463%.

En el mercado secundario, los bonos a dos años se han negociado en torno al 3,367% (18 de abril); a tres años, al 3,631; a cinco años, al 4,769%; a 10 años, al 5,831%; a 15 años, al 6,203%, y a más de 20 años, al 6,369%. La tan renombrada prima de riesgo de España, que se mide con el diferencial entre el bono español a 10 años y el alemán del mismo plazo, se ha situado a lo largo de la semana en torno a los 400 puntos básicos.

Infidelidad y patriotismo

Los últimos datos oficiales de la Secretaría General del Tesoro y Política Financiera sobre la distribución por tenedores de la deuda del Estado anotada son claros: los “no residentes” (léase inversores extranjeros) vendieron en febrero 24.832 millones de euros de deuda española. En enero deshicieron posiciones por algo más de 12.000 millones. De mantener, sobre el total de deuda, un 50,48% al cierre de 2011 a registrar el 42,15% en febrero. Para encontrar un nivel similar al actual —244.595 millones de euros— hay que remontarse prácticamente a 2009 (en la pasada “gran crisis de deuda” del verano de 2011, los no residentes mantuvieron sus posiciones en torno a los 300.000 millones).

En el otro lado, quienes compran deuda española, se colocan las entidades de crédito. En febrero adquirieron 23.175 millones de euros. En enero, 24.721 millones. Su saldo actual, 142.274 millones les hace tenedores del 24,52% del total, cuando tan solo hace dos meses lo eran del 16,93%. Nunca antes su exposición a la deuda pública española había sido tan elevada. No hay que olvidar la enorme liquidez con la que cuentan las entidades: el recurso a los créditos del BCE (la llamada barra libre) se disparó en marzo gracias a la última subasta de liquidez, en la que acapararon en torno a los 110.000 millones.

Por su parte, las personas físicas se animaron a comprar deuda pública española en los meses de septiembre, noviembre y diciembre de 2011. En estos primeros compases de 2012, su interés por ella parece reducirse: entre enero y febrero han deshecho posiciones por valor de algo más de 1.000 millones de euros.

Con estos tipos de interés, en uno y otro mercado, comprar títulos de deuda pública española ¿es una oportunidad o un riesgo? No hay experto que no reconozca que las rentabilidades son tentadoras; en muchos casos, por encima de lo que ofrecen depósitos varios a plazos medios. Tampoco hay ninguno que crea que apostar por estos activos esté exento de riesgo. Lo que varía es el calificativo que le añaden. Para algunos, en estos momentos, no es especialmente relevante. Pese a las presiones exteriores, pese a la situación de nuestra economía y nuestras finanzas, el país ha iniciado las necesarias reformas, cuenta con liquidez para afrontar los pagos… No se prevén además, al menos por el momento, subidas de tipos de interés que provocaran un recorte en los precios (y con ello, las consiguientes pérdidas para quien decidiera deshacer posiciones).

Para otros, sin embargo, el riesgo, utilizando un eufemismo, “no es pequeño”. En su opinión, y aunque parece que es políticamente incorrecto decirlo, si bien no se trata tanto de que exista riesgo de impago como de que sí existe riesgo de quita. ¿Se puede cuantificar ese riesgo? En un cálculo básico en función de la prima de riesgo, explican, este se puede situar en torno al 35%-40%. Desde el punto de vista más pesimista, en no demasiado tiempo, los tipos de interés tendrán que subir (entre otras razones, porque es posible que la inflación se acelere), lo que, sin duda, hará poco competitiva la deuda actual.

Cuando a los expertos se les pide que se decanten por algún plazo, las respuestas vuelven a ser distintas: para algunos, el mayor atractivo se asienta en la deuda pública a corto plazo, por su liquidez, su menor volatilidad… Para otros, el medio y largo plazo ya ha recogido las tensiones y es improbable que aumenten más los márgenes.

Comprar deuda pública es sencillo. En el mercado primario de emisión, a través de una cuenta directa en el Banco de España (con costes significativamente menores en lo que se refiere a comisiones) o de una entidad financiera. Para vender (o comprar esos mismos títulos) antes de su vencimiento, solo hay una opción: acudir al mercado secundario, en el que no operan las cuentas directas.

En el mercado primario, los tipos de interés se establecen en cada subasta. En el secundario varían (en función del precio de los títulos) según los intermediarios (oferta y demanda) y también en función de los importes solicitados. Las comisiones son también variables y pueden colocarse por debajo del 0,5% o superar el 1%.

Existe, y cada vez más de moda, una tercera vía. Se trata de los fondos de inversión especializados en deuda soberana. De hecho, según los últimos datos de Morningstar en febrero de 2012, las mayores suscripciones se canalizaron hacia los fondos de renta fija en deuda pública denominados en moneda euro: unos 30,3 millones de euros. Entre las distintas categorías, que en mayor o menor medida se centran en este tipo de activos denominados en la moneda única europea, y que analiza esta firma, las rentabilidades medias interanuales se colocan entre el 0,8% y el 3%.

No hay que olvidar que existe una importante diferencia fiscal entre el tratamiento de los rendimientos obtenidos directamente a través de bonos y obligaciones (rendimientos de capital sujetos a tributación cuando se perciben) y los fondos de inversión, en los que únicamente se pagan impuestos cuando efectivamente se recupera el dinero (el traspaso no tributa).