Europa, ante el riesgo de 'japonización'

Los pájaros negros sobrevolaban el pasado fin de semana el elegante hotel Villa d'Este, a orillas del lago Como, en la Lombardía italiana. Los mensajes de los participantes en el Foro Ambrosetti resultaban tremendamente sombríos sobre el futuro de la eurozona. En especial, el del economista jefe de Nomura, Richard Koo, que alertaba del riesgo de que Europa acabe como Japón y de la necesidad de dar marcha atrás con la actual oleada de ajustes. A su lado, negando que ese sea el resultado de las políticas de austeridad, el consejero delegado del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, Christophe Frankel, y el que fuera uno de los halcones más duros del Banco Central Europeo (BCE), Jürgen Stark. Pero los murmullos de los corrillos indicaban que el augurio de Koo no caía en saco roto.

Su argumento es que el diagnóstico de la crisis económica por parte de las autoridades europeas es erróneo. “Asistimos a una crisis de balances que está forzando un desendeudamiento masivo del sector privado. La clave es que si el sector privado está en un proceso de desapalancamiento, lo último que necesitas es que el Gobierno reduzca su déficit presupuestario”, alertaba Koo. Así sucedió con Japón en 1997, desde luego. En su opinión, “si el Banco Central tiene los tipos de interés próximos a cero y nada pasa, es que has dejado de estar en un mundo normal”. En esas conferencias, el más agorero de los economistas, Nouriel Roubini, asentía. “Europa puede ser peor que Japón”, aseguraba. “Japón tuvo una gran recesión y un gran estancamiento, pero nunca tuvo una Gran Depresión. Y la recesión en algunos países de la eurozona puede convertirse en una depresión, lo mismo que sucedió en los años treinta”.

Lo cierto es que las similitudes entre la Europa de la crisis soberana de nunca acabar y el Japón que acumula dos décadas perdidas tras la crisis inmobiliaria en los años noventa son crecientes. En un informe de finales de 2011, los economistas de Nomura ya apuntaban esos paralelismos. “En el manejo de la segunda fase de su crisis es cuando Europa se está asemejando mucho a Japón: actúa demasiado tarde, con demasiadas reticencias, de forma demasiado tímida, y sus líderes son lo opuesto a un dechado de confianza y decisión”, subrayaba en ese informe Paul Sheard. Pero hay más.

El economista jefe de Nomura cree que la UE  equivoca el diagnóstico

La crisis japonesa se prolongó más allá de lo razonable por la persistencia de bancos zombis y la incapacidad de las autoridades para llevar a cabo un saneamiento de los balances del sector financiero como vía para garantizar la fluidez del crédito. Y a eso, como recordaba Koo, no contribuye precisamente el pacto de disciplina fiscal que impone una política de austeridad sincronizada en la eurozona y deja sin recursos a los Gobiernos para sanear definitivamente el sistema financiero.

El riesgo de japonización, aun siendo reducido hoy por hoy, no puede descartarse, admite Alfonso García Mora, director general de Analistas Financieros Internacionales (AFI). “La clave está en combinar tres factores: conseguir que los bancos pongan a valor de mercado sus activos, recapitalizarlos en caso de que fuera necesario y, con ello, lograr que vuelva a fluir el crédito; una política monetaria suficientemente laxa hasta que la economía muestre síntomas claros de solidez, y una política fiscal que reconduzca el déficit estructural al equilibrio, pero en un plazo suficientemente largo para no ahogar la economía. Una política excesivamente miope puede dar lugar a una situación estructuralmente complicada”, advierte.

La composición de la deuda pública revela el creciente peso de los inversores domésticos

Sin embargo, para la economista jefe de Goldman Sachs en París, Natacha Valla, ese proceso es inevitable. “No tiene por qué ser un proceso desordenado, aunque, incluso, si no lo es, ciertamente será doloroso. Pero los niveles de endeudamiento no eran sostenibles. Dos ejemplos, el endeudamiento del sector corporativo en Francia equivalía al 150% del PIB justo antes de la crisis, y en el caso de Irlanda, al 250% del PIB. Está claro que habíamos alcanzado un límite”, aclara.

“Quizá lo más preocupante tiene que ver con la composición de la deuda”, apunta desde Londres Antonio García-Pascual, economista jefe para el sur de Europa de Barclays Capital. “La deuda pública japonesa equivale al 220% del PIB y, pese a ello, es capaz de mantener los diferenciales de tipos muy bajos porque, más allá de una política monetaria independiente o de la posibilidad de manejar el tipo de cambio, el 93% de esa deuda está en manos de inversores nacionales. Eso no pasaba con la deuda europea, pero ha cambiado con la crisis. De hecho, al principio de la crisis, España, por ejemplo, tenía el 50% de su deuda en manos extranjeras. Ahora apenas ronda el 27%. En el caso de Italia, el problema empezó después, pero ya ha caído al 30%”, asegura. La diferencia positiva frente a Japón, según García-Pascual, es que Tokio nunca aprobó reformas estructurales con el objetivo de mejorar la productividad y el crecimiento potencial a medio plazo. “Y aquí, al menos los países periféricos, sí lo están haciendo”, apunta.

En el ámbito europeo, sin embargo, las reformas están siendo excesivamente lentas. “Es manifiesta la necesidad de profundizar en la integración de la eurozona y rescatar el debate sobre los eurobonos. Cualquier otro escenario, o retraso en el tiempo, provocaría una mayor desconfianza de los inversores, a lo que, posiblemente, se respondería con políticas más restrictivas, acercándonos a ese escenario del que queremos huir”, concluye García-Mora.