El BCE en su laberinto

La crisis de deuda empeora y pone en peligro la supervivencia del euro. Con la prima de riesgo cerca de los 400 puntos, nos acordamos casi con nostalgia de los meses en que nuestro diferencial era "solo" de 200 puntos. Y los problemas, antes limitados a países más pequeños, han saltado a Italia y comienzan a extenderse a países centrales como Bélgica o Francia.

Es urgente contener la crisis. Y dada la magnitud del reto, la solución debe pasar por la intervención del Banco Central Europeo (BCE). El enorme contenido político y fiscal de la situación haría preferible que fueran los Gobiernos los que respondieran, pero el tamaño del fondo requerido, de más de 2 billones de euros, lo hace improbable. El BCE, en comparación, puede comprar ilimitadamente deuda de España e Italia, no sólo de los países "rescatados." Ahora parece dispuesto a hacerlo, pero, comprensiblemente, no quiere tomar una decisión tan enorme sin participación de los líderes políticos.

La compra de deuda por parte del BCE tendría limitados efectos en la inflación

Para entender los recelos del BCE, hay que imaginar las consecuencias de la compra (masiva y sin límite) de deuda de países del tamaño de España e Italia. Una vez en marcha tal operación, los tipos de interés caerán, y la presión sobre estos países para hacer reformas estructurales se reducirá enormemente. La consecuencia puede ser que no hagan tales reformas, los préstamos privados desaparezcan de estos mercados, y poco a poco el BCE se convierta en el prestamista no de última instancia, sino único, de estos países.

Existe una solución a tal dilema. El BCE debe comprometerse, públicamente, a comprar toda la deuda pública de los Estados miembros de la zona euro que cumplan una serie de requisitos hasta que la prima de riesgo baje a una cifra razonable, por ejemplo, 200 puntos básicos. Mientras los Estados miembros cumplan los requisitos acordados, el BCE garantizará, por medio de sus intervenciones en el mercado de deuda, que esta prima de riesgo nunca supere la barrera de 200 puntos.

Esta solución es sencilla: el mecanismo propuesto es claro y transparente, lo que facilita su comunicación a los participantes en el mercado. Es una solución factible: el BCE puede emitir una cantidad ilimitada de euros para comprar toda la deuda pública necesaria. Y, finalmente, es una solución que puede requerir solo una intervención de dimensiones reducidas. Una vez que los participantes en los mercados confíen en que el BCE se comportará como ha anunciado, los precios de los bonos responderán inmediatamente.

Los requisitos de condicionalidad de este programa serían de tres tipos: fiscales, financieros y estructurales. Primero, los Estados beneficiados tendrían que mantener su proceso de consolidación fiscal lento pero seguro (la consolidación fiscal es contractiva y por tanto no debemos exagerar en la velocidad de reducción del déficit público) que asegure su solvencia en el largo plazo. Segundo, los Estados beneficiados deberían culminar la limpieza de sus sistemas financieros, sin cargas injustificadas para sus contribuyentes. Finalmente, las reformas estructurales son claves para crecer: las expectativas de crecimiento de productividad futura tirarán del consumo e inversión presentes. Simultáneamente, la prima de riesgo permitida, 200 puntos básicos, impone un coste sustancial pero sensato a los países auxiliados por el programa, con lo que se crean incentivos a no abusar del mismo, y genera beneficios potenciales para el BCE, que compensan a Alemania en parte por el subsidio implícito que está concediendo al resto de Europa con este programa.

Una forma alternativa de pensar en esta propuesta es que el BCE estaría concediendo un crédito puente a aquellos países como España o Italia que, con condiciones de solvencia subyacentes y dispuestos a seguir un concienzudo programa de estabilización y reformas, están sufriendo unos mercados de deuda plagados de incertidumbres.

La compra de deuda por parte del BCE tendría limitados efectos en la inflación. Las presiones deflacionarias en la eurozona, sobre todo en los países periféricos, son potencialmente fuertes. Además el BCE se limita a cambiar una deuda a medio y largo plazo (la de los Estados beneficiados por el programa) por otra a corto plazo (los euros). Pero incluso si este programa creara tensiones inflacionistas, estas serían bienvenidas. Vivimos una crisis de deuda con tipos de interés reales demasiado altos y precios rígidos en muchos sectores (fundamentalmente, inmobiliario y salarios). En este contexto, la inflación, al reducir el valor real de las deudas, bajar los tipos de interés reales y facilitar el ajuste de precios y salarios (sin necesidad de caídas nominales), ayuda a la recuperación. Si, además, esta inflación se concentrase en los países con economías más prósperas como Alemania, disfrutaríamos de una anhelada corrección de precios relativos dentro de la unión monetaria.

Estas medidas de urgencia no obvian la necesidad de reestructurar en profundidad la gobernanza del euro, ni la necesidad de que España siga adelante en su camino de reformas. De hecho, la condicionalidad del programa de compra de deuda debe reforzar nuestro ímpetu reformista. España ha avanzado bastante en el último año (con reformas sustanciales en pensiones y en el sistema financiero), pero el descontrol de las finanzas autonómicas, la inacabada reestructuración financiera y las tímidas reformas laborales pesan sobre nuestra credibilidad. Un nuevo Gobierno, del signo que sea, deberá tomar estas medidas de forma decisiva y urgente.

La moneda única, tal y como está concebida en este momento, se parece en exceso al patrón oro: fuerza a que todos los ajustes se produzcan de manera dolorosa y sin ningún tipo de colaboración internacional efectiva. El patrón oro culminó en un desastre y no debe suceder lo mismo con el euro. Estamos ya en la batalla decisiva por el futuro de Europa. Los líderes europeos deben decidir de una vez si ganar es un objetivo que realmente desean. Si es así, deben dejar de escatimar las armas.

Jesús Fernández-Villaverde es profesor en la Universidad de Pennsylvania. Luis Garicano es profesor en London School of Economics. Tano Santos es profesor en Columbia Business School. Los tres colaboran con la fundación Fedea.