El contraataque de la Fed

La Reserva Federal (Fed) anunció esta semana que, además de aumentar las compras de activos hipotecarios, iniciará un programa de compras de deuda pública. En total, un aumento de más de un billón de dólares en el balance del banco central, con el objetivo de relajar las condiciones monetarias y facilitar la recuperación económica. En vista de la reacción de los mercados, fue una acción exitosa: los tipos de interés a 10 años cayeron 50 puntos básicos hasta el 2,5% (comparado con el 3% actual de los tipos a 10 años en Alemania), el dólar se depreció un 3% y la Bolsa subió. En términos de su impacto sobre las condiciones monetarias, la decisión de la Reserva Federal fue equivalente a una bajada de tipos de unos 100 puntos básicos.

Si no se arreglan los bancos, el flujo crediticio no se recuperará y las medidas serán menos eficaces

Es una decisión agresiva, pero que esconde las tremendas dificultades por las que está atravesando el sistema político americano para gestionar la crisis bancaria. La reacción de los mercados fue exagerada por el factor sorpresa: hacía tan sólo un par de semanas que tanto el presidente de la Fed Ben Bernanke como el de la Reserva Federal de Nueva York habían confirmado en público que la estrategia de "relajación crediticia" (credit easing) -es decir, la compra de activos privados para así reducir directamente los tipos de interés del sector pri-vado- era más efectiva que la compra de deuda pública. ¿Por qué este cambio de opinión tan radical, en tan sólo dos semanas? La clave se encuentra, probablemente, en la fuerte controversia política relacionada con el rescate de la aseguradora AIG. La estrategia de relajación crediticia de la Fed consiste en involucrar al sector privado para así, en un esfuerzo conjunto, relanzar el flujo crediticio.

El principal instrumento de esta estrategia es el Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), un programa por el cual la Fed proporciona financiación a tres años a los compradores de derivados de créditos al consumo -en otras palabras, titulizaciones de tarjetas de crédito, préstamos para la compra de automóviles y otros créditos al consumo-.

La idea es que la demanda de estos activos se ha colapsado porque la financiación ha desaparecido y, por tanto, si la Fed ofrece la financiación la demanda retornará. Si hay demanda para estos activos, los bancos estarán más dispuestos a dar créditos al consumo (ya que los podrán titulizar y eliminarlos de su balance), y por tanto la economía se recuperará antes. Es por tanto una estrategia de restablecimiento de las titulizaciones, imprescindibles para el negocio bancario.

El problema, desde el punto de vista político, es que esta estrategia implica una garantía implícita para el sector privado: el comprador del activo titulizado obtiene un préstamo a tres años de la Fed por un valor entre, aproximadamente, el 70% y el 90%. Este margen, la diferencia entre este porcentaje y el 100% del valor del activo, es la máxima pérdida en la que puede incurrir el comprador. Al cabo de tres años, el comprador devuelve el préstamo a la Fed; si el activo se cotiza por debajo de su valor nominal, con una diferencia superior al margen descrito anteriormente, la Fed y el Tesoro asumen la pérdida.

En un contexto de límites drásticos a la compensación de los ejecutivos de las entidades que han recibido dinero público, y de amenazas de aumentos de impuestos de hasta el 100% sobre los bonos recibidos -esta semana se han introducido sendas leyes en el Congreso y el Senado americanos en esta dirección-, el sector privado se muestra muy reticente a participar en esta estrategia de relajación crediticia. Esto también pone en peligro el concepto de banco malo que el Tesoro está preparando para gestionar los activos tóxicos, ya que se basa en un concepto similar de participación privada con garantía implícita.

El cambio repentino de la estrategia de la Fed responde a un empeoramiento de las condiciones políticas para adoptar las políticas necesarias para resolver la crisis. Si no se arreglan los bancos, el flujo crediticio no se recuperará, y el multiplicador monetario permanecerá inactivo y, por tanto, la eficacia de las medidas de expansión cuantitativa adoptadas por la Fed serán menos efectivas.

La política sigue, por desgracia, impidiendo la adopción de las medidas necesarias de resolución de la crisis, como discutimos en esta columna recientemente. De hecho, Bernanke lo dejó bien claro en una entrevista en televisión el pasado fin de semana, cuando afirmó que la falta de voluntad política es el mayor riesgo para la recuperación económica. Esta semana Bernanke decidió contraatacar para compensar el deterioro político, pero no está claro que sea suficiente.