Dónde estamos en la crisis financiera

La crisis financiera que se inició en el mercado estadounidense de préstamos hipotecarios de alto riesgo (subprime) se ha venido extendiendo a otros activos, concretamente a los mercados hipotecarios de primera clase, a las hipotecas comerciales, al crédito de consumo y al crédito a empresas. Esta capacidad de transformarse y expandirse pone de manifiesto que detrás de la crisis existían una serie de causas que van más allá de la baja calidad de los estándares de crédito en la originación de hipotecas americanas. Tras una larga etapa caracterizada por bajas tasas de interés y reducida volatilidad en los mercados financieros, los desequilibrios macroeconómicos y la sobrevaloración de activos como la vivienda están jugando un papel importante en la transmisión y evolución de esta crisis. También se han puesto de manifiesto fragilidades importantes en el funcionamiento de los mercados financieros y en su supervisión. Aunque el crecimiento y la prosperidad de los años recientes brindaron una ilustración de los beneficios de la innovación financiera, los acontecimientos de los últimos meses han puesto de manifiesto que también pueden existir costos potenciales. Parece que ni los propios mercados financieros han sido capaces de entender o corregir los riesgos asociados con el rápido proceso de innovación y apalancamiento que han venido ocurriendo en los mercados financieros durante los últimos años.

Las estrategias deben ser consistentes con la posibilidad de un periodo largo de ajuste

La máxima prioridad debe ser la adopción de medidas que reduzcan la incertidumbre

El epicentro de la crisis continúa siendo Estados Unidos, habida cuenta de que el mercado hipotecario de alto riesgo de ese país fue el primero en sufrir las consecuencias de la sobrevaloración de la vivienda y experimentar los trastornos derivados de los complejos productos estructurados. Pero las instituciones financieras de otros países también se han visto afectadas por los mecanismos de transferencia de riesgos, por el deterioro de las condiciones financieras mundiales y por deficiencias de los sistemas de gestión de riesgos y de la supervisión prudencial. Conviene destacar que no todos los sistemas de riesgo de las instituciones financieras ni todos los enfoques supervisores se han comportado de igual manera, como evidencia la diferente distribución de sus efectos por entidades y por países. Pero nadie es inmune a la crisis. Las condiciones financieras son ahora más difíciles tanto en precio como en la cantidad de crédito disponible, y algunos mercados financieros siguen aún sin funcionar correctamente. Las entidades de crédito se encuentran sometidas a presiones en sus balances y cuentas de resultados y, por ello, la capacidad de acceso a financiación a medio y largo plazo se ha visto mermada tanto para entidades financieras como para empresas, especialmente aquellas con una menor calidad crediticia. En general, los países de mercados emergentes han demostrado su capacidad de resistencia hasta ahora. Sin embargo, muchos de estos países son vulnerables a una contracción del crédito, sobre todo en los casos en que el crecimiento del crédito interno ha dependido de financiación externa y en los que es necesario financiar importantes déficit en la cuenta corriente.

Pero lo importante del momento actual en torno a la crisis financiera es que su impacto inicial se ve ahora ampliado por los efectos del deterioro en el ciclo económico a nivel mundial. Las perspectivas económicas globales se han debilitado como consecuencia, entre otros factores, de la propia crisis financiera. El crecimiento en los países avanzados ha sido revisado a la baja y, según las previsiones del Fondo Monetario Internacional (FMI), este año y el próximo será del 1,3%, o sea, menos de la mitad que el estimado para 2007. Esta situación se ve complicada por las presiones inflacionistas derivadas del rápido aumento de los precios del petróleo, de otras materias primas y de los alimentos. Estas presiones inflacionistas son más intensas en los países emergentes, pero los llamados riesgos de segunda vuelta también existen en economías avanzadas como la zona euro y pueden limitar las opciones de política económica, al menos por el momento.

Esta interacción entre el sector financiero y la economía real tiene importantes consecuencias. En primer lugar, contribuye a prolongar el periodo de ajuste necesario para salir de la crisis. Desde el principio de la crisis existían elementos que apuntaban a un horizonte de ajuste largo, debido a la complejidad de los nuevos productos estructurados y su valoración en mercados ilíquidos; el necesario proceso de desapalancamiento del sistema financiero a través de ajustes en los balances de las entidades financieras, que requieren tiempo; los procesos de recuperación de confianza, que pueden ser lentos, y la evolución del propio ciclo de la vivienda y su impacto en la economía, que toma tiempo. Todos estos elementos se ven reforzados ahora por el deterioro crediticio asociado con el debilitamiento de la economía. Las entidades financieras se ven sometidas a presiones en sus balances, tanto por el lado de sus activos como el de sus pasivos. En relación con los activos, el deterioro se extiende a otras partidas del balance, no sólo hipotecas, y se ve acelerado por una mayor proporción de partidas valoradas a precios de mercado. La presión por el lado de los pasivos es también importante, ya que se manifiesta en un acortamiento de la vida media de los pasivos al encontrarse dificultades en la financiación a medio y largo plazo. En segundo lugar, si ahora las condiciones cíclicas van a afectar a la crisis, las particularidades nacionales en cuanto a su posición cíclica y a sus desequilibrios pasan a tener una mayor importancia. No todos los países están en la misma fase del ciclo, ni tienen los mismos desequilibrios. Los países donde los precios de la vivienda están sobrevalorados en relación con los parámetros fundamentales de la economía están expuestos a mayores riesgos.

Desde el punto de vista de las respuestas apropiadas, tanto privadas como de política económica, las consideraciones anteriores son importantes, ya que las estrategias -públicas o privadas- deben ser consistentes con la posibilidad de un periodo largo de ajuste para salir de la crisis.

Las políticas macroeconómicas tienen que ser una primera línea de defensa, pero las estrategias de las autoridades deben abordar frentes más amplios. En el corto plazo, el desafío inmediato consiste en reducir la duración y gravedad de la crisis. La máxima prioridad debe ser la adopción de medidas que reduzcan la incertidumbre y refuercen la confianza en los sistemas financieros.

Además de haber adoptado políticas monetarias mucho más acomodaticias, los principales bancos centrales también han inyectado liquidez a los mercados monetarios con diversos vencimientos para garantizar su buen funcionamiento. Estas medidas, en algunos casos coordinadas entre los bancos centrales, se han visto facilitadas por el fortalecimiento de los procedimientos operativos de las instituciones. La evolución reciente hace pensar que en el futuro, los bancos centrales tienen que reflexionar más a fondo la forma en que la política monetaria puede mitigar, en los momentos mejores del ciclo, las subidas de precios de los activos, y tendrán que continuar con el perfeccionamiento de los instrumentos que utilizan para aliviar las tensiones de liquidez en el sistema financiero que hoy está más globalizado.

Un desafío clave consiste en facilitar que las grandes instituciones financieras de importancia sistémica sigan saneando sin demora sus balances mediante el incremento de su capital y el desarrollo de estrategias de financiación que garanticen acceso a fondos, incluso si los mercados permanecen prácticamente cerrados por cierto tiempo. Ya ha habido varias inyecciones de capital provenientes de varios inversores, entre ellos, los fondos soberanos, pero probablemente se necesitará una mayor recapitalización de algunas instituciones.

También se requieren cambios y reformas más fundamentales a medio plazo. Por ello, varios grupos y foros -como el Foro de Estabilidad Financiera, el Joint Forum, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea y el FMI- han venido trabajando en las medidas que en el medio plazo son necesarias para reforzar el sistema financiero.

Durante las últimas semanas, los mercados financieros han mostrado una cierta normalización, sin embargo, las incertidumbres y riesgos que rodean esta crisis siguen siendo importantes y hacen difícil estimar su duración. En todo caso, parece prudente diseñar respuestas estratégicas que sean consistentes con potenciales escenarios de ajuste que se prolonguen en el tiempo.