El efecto mariposa

Este fin de semana se anunció la compra de Bear Stearns por JP Morgan al precio de dos dólares por acción, tras haber cerrado el viernes a 30 dólares por acción. El precio de la adquisición fue de 240 millones de dólares, muy inferior al valor de tan sólo los inmuebles de la firma, e incluía un préstamo de la Fed de 30.000 millones de dólares para financiar activos de incierta calidad. A su vez, la Reserva Federal redujo el domingo por la tarde el tipo de descuento en 25 puntos y anunció una nueva ventanilla donde tendrán acceso a prestamos de cuantía ilimitada, por primera vez en la historia, los bancos de inversión, durante un periodo de al menos seis meses, argumentado para ello la existencia de circunstancias "exigentes e inusuales". Esto se une a la larga lista de medidas destinadas a mejorar la liquidez del sistema financiero americano y a las múltiples bajadas de tipos -300 puntos básicos- desde septiembre. La salud del sistema financiero americano se ha deteriorado rápidamente y el riesgo de una crisis bancaria ha aumentado significativamente.

Al igual que el batir de las alas de una mariposa puede generar un temporal en otra parte del mundo, el fiasco de las hipotecas subprime y el colapso de la titulización han generado un vendaval financiero. La clave para entender la gravedad de la situación es el fenómeno del cisne negro: los cisnes negros en teoría no existen, hasta que aparece el primero. De la misma manera, los activos con un rating AAA en teoría deberían tener un riesgo asociado muy bajo y sus spreads nunca deberían aumentar demasiado. Con esta premisa, bancos y fondos de inversión invirtieron en los últimos años en estos activos con altísimos niveles de apalancamiento -para extraer un retorno adecuado de un activo con un spread muy bajo hay que comprar una gran cantidad-.

Sin embargo, en los últimos meses ha aparecido el cisne negro: múltiples activos con rating AAA, sobre todo derivados hipotecarios y crediticios, han experimentado violentas variaciones de precios, generando enormes pérdidas -ya que las cantidades invertidas eran inmensas- y forzando la liquidación de carteras que a su vez han creado ulterior presión bajista a los precios de los activos. Lo que nunca debería suceder ha sucedido, y la "seguridad" asociada al rating AAA se ha convertido en una trampa.

Las pérdidas asociadas a este evento inesperado han mermado el capital de bancos y fondos de inversión e iniciado un proceso de liquidación que ha puesto en jaque a las partes más débiles y expuestas del sistema financiero. Los bancos han reducido o incluso eliminado líneas de crédito, se han aumentado los descuentos sobre el colateral, incluso el de mayor calidad como los bonos soberanos, y la desconfianza se ha agigantado. El resultado, una crisis sistémica que se ha cobrado varios fondos y Bear Stearns como víctimas.

La Fed ha desplegado todas sus armas para contener el deterioro del sistema financiero: reducciones drásticas de tipos, inyecciones de liquidez a cambio de colateral de mayor riesgo, y podría incluso adquirir activos hipotecarios directamente. Con la Fed ejerciendo de prestamista de última instancia el mercado de crédito se ha estabilizado un poco, y ha llegado el turno de la política fiscal. Limitado por un elevadísimo déficit por cuenta corriente que ha mermado el ahorro privado doméstico, Estados Unidos necesita una infusión de capital, ya sea público o extranjero. El proyecto de ley del congresista Barney Frank, que serviría para reestructurar las hipotecas de más de un millón de personas que deben más que el valor de sus viviendas y, por tanto, reduciría el volumen de reposesiones inmobiliarias, puede servir para frenar el deterioro del mercado de la vivienda y poner fin a la sangría de pérdidas del sector financiero.

Estados Unidos ha tenido la suerte de no tener que aumentar los tipos de interés para defender su moneda, como sucedió durante las crisis gemelas de los noventa, y por tanto el impacto sobre la economía real será menor. Pero la aritmética económica no deja lugar para milagros: la resolución de la crisis requiere el uso urgente de dinero público para frenar el deterioro inmobiliario, recapitalizar el sistema, y reconstruir la confianza. Y esto requerirá, a su vez, controlar el dólar. Reconocer la existencia del problema es el primer paso para su resolución, y el tiempo apremia.