Dinero estable..., ¡y mucho!

Lo que necesitamos es dinero estable..., ¡y mucho!". Esta frase, atribuida a un banquero central de algún país emergente, resume bien el estado de ánimo de sus colegas de los principales países desarrollados en las últimas semanas. Primero, la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra aproximaron sus mecanismos de inyección de liquidez a los que ya venía utilizando el Banco Central Europeo (BCE), bastante más flexibles, mediante subastas a plazos más largos, frente a un conjunto de intermediarios más amplio y con una gama de colateral (activos de garantía) también mayor. Después, el BCE, ante la reacción poco entusiasta de los mercados y la continuación de los problemas en el segmento interbancario, anunció una subasta sin límite de adjudicaciones y a tipo "de facto" fijo, en lo que parece un paso más en la estrategia de transmitir tranquilidad a unos mercados sumamente nerviosos.

Las últimas semanas han puesto de manifiesto una convergencia en la forma de pensar -y de actuar- entre el BCE y la Reserva Federal

¿Qué va a hacer el BCE en los primeros días de 2008? ¿Mantendrá el suministro de liquidez sin límites o volverá a su mecanismo tradicional?

Los problemas de liquidez en los mercados interbancarios vienen manifestándose, de forma ininterrumpida, desde que en verano estalló la crisis de las hipotecas de alto riesgo ("subprime") en EE UU, pero la proximidad del cierre del año -con las tensiones de liquidez propias del cuadre de balances- ha contribuido a exacerbar esas tensiones. Si bien las medidas anunciadas por los bancos centrales se han presentado como vinculadas al salto del año, se espera que las tensiones de liquidez sigan en enero, y con ellas la necesidad de intervención oficial.

Las medidas del BCE, y en particular la adjudicación de 350.000 millones de euros, con vencimiento el 4 de enero, y a un tipo de interés del 4,21%, han ayudado a aproximar el tipo interbancario y el tipo de intervención, que era su principal objetivo. La cuestión es qué hará el BCE en los primeros días de 2008: ¿mantendrá el suministro de liquidez sin límites cuantitativos o volverá a su mecanismo tradicional? Quizá es un buen momento para que la autoridad monetaria europea reflexione sobre en qué medida es razonable o conveniente intentar controlar tipos de interés y cantidades simultáneamente, y si no sería mejor fijar los tipos de interés y dejar que las cantidades se determinen en función de la demanda, especialmente en un momento de volatilidad de la necesidad de liquidez y reducción del apalancamiento de las instituciones financieras, que hace que los préstamos del banco central al sistema bancario cobren un especial protagonismo.

Petróleo e inflación

Pero el problema de fondo no es una cuestión técnica de instrumentación a corto plazo de la política monetaria, sino un conflicto mucho más profundo y a medio plazo entre los dos objetivos básicos de todo banco central: la estabilidad monetaria y la estabilidad financiera. Con el petróleo a 90 dólares, los precios de los alimentos disparados y la amenaza inflacionista derivada de efectos de segunda ronda vía aumentos salariales, los bancos centrales afrontan las tensiones de los mercados financieros en la peor coyuntura posible, con un repunte de la inflación que cuestiona su credibilidad. A ello se une, en el caso de la Fed, un dólar que se ha depreciado un 10% en el año frente al euro.

El BCE ha congelado, de momento, las subidas de tipos de interés, que sin duda hubiera instrumentado en otras circunstancias. Conviene tener presente, en este sentido, que el extraordinario tensionamiento de los diferenciales entre los tipos del BCE y los tipos interbancarios -que sirven mayoritariamente de referencia en la traslación al coste de los créditos a familias y empresas- es equivalente a una subida de 75 puntos básicos de los tipos de intervención. Frente a la crítica de algunos ("el Banco Central Europeo no hace nada ante el deterioro de la inflación"), cabe recordar que este aumento de los tipos de mercado, junto con la apreciación del euro, suponen un endurecimiento notable de las condiciones monetarias europeas.

En contraste, la Reserva Federal, tradicionalmente más sensible a las demandas de los mercados financieros, ha reducido los tipos de interés en dos ocasiones, por importe de un punto.

A pesar de esta diferente sensibilidad en cuanto al manejo de sus tipos de referencia, lo cierto es que los anuncios de las últimas semanas ponen de manifiesto una convergencia en la forma de pensar -y de actuar- de ambos bancos centrales, que se han esforzado por separar las señales sobre el suministro de liquidez a corto plazo y el tono de la política monetaria. Pero es muy complicado hacer compatibles inyecciones masivas de liquidez y tipos de interés estables, más allá del muy corto plazo, de modo que tarde o temprano el conflicto entre estabilidad financiera y estabilidad monetaria terminará aflorando.

En la época de Greenspan se acusó a la Reserva Federal de reaccionar de forma asimétrica a las fluctuaciones en los precios de los activos: las reducciones de tipos de interés en 1987 (ante el desplome bursátil), 1998 (ante las crisis rusa y de LTCM) y 2000-2001 (estallido de la burbuja tecnológica) contrastan con la ausencia de endurecimiento monetario en las fases de subida precedentes. De acuerdo con esta crítica, cada episodio de relajación monetaria sentó las bases del auge especulativo posterior.

Temores y escepticismo

Así, por ejemplo, la política sumamente laxa del período 2001-2004, cuando los tipos de interés se situaron en el 1%, habría sembrado el terreno para la burbuja posterior del precio de la vivienda. Da la impresión de que Bernanke intenta marcar las distancias respecto a estas políticas, pero de momento los mercados han reaccionado con frialdad.

El escepticismo de los mercados financieros quizá refleja un temor a que detrás de los problemas liquidez haya un deterioro de la solvencia de las entidades financieras más expuestas al mercado "subprime". El continuo goteo de grandes bancos que, mes a mes, reconocen una pérdida mayor de la previamente estimada sin duda alimenta ese escepticismo.

La Administración estadounidense ha anunciado un plan para fijar "techos" a los tipos de interés de las hipotecas "subprime" a tipo variable, en un intento de frenar el potencial deterioro de la morosidad que, por ahora, se pretende que no tenga un coste fiscal y que sea de carácter voluntario para las entidades, pero es posible que finalmente, además de los accionistas de los bancos, se resientan los bolsillos de los contribuyentes.

Ángel Berges y Santiago Fernández de Lis son socios de AFI y profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas.