Riesgo moral y política monetaria

Ha pasado más de un mes desde que comenzó la crisis financiera, y la situación no ha mejorado mucho. La incertidumbre continúa, los tipos de interés a tres meses permanecen elevados y la actividad en los mercados más afectados, como los derivados crediticios y los pagares empresariales, ha mejorado sólo muy marginalmente. El episodio más dramático de las últimas semanas ha sido la crisis de Northern Rock, el banco hipotecario británico que tuvo que ser rescatado por el Banco de Inglaterra (BdI) y cuyo anuncio provocó el pánico entre la población, generando filas de depositantes al rescate de sus ahorros.

Lo más interesante de este episodio es que el Banco de Inglaterra había adoptado, desde el inicio de la crisis, una actitud muy diferente a la de los demás bancos centrales. Mientras la Fed y el BCE organizaban operaciones extraordinarias de provisión de liquidez incluyendo la provisión de liquidez a tres meses, la expansión del abanico de colateral elegible o, en el caso de la Fed, la rebaja del tipo de interés de descuento (para suavizar el proceso de ajuste, el BdI había mantenido una posición estricta).

En su opinión, cualquier ayuda especial que se prestara al proceso sólo contribuiría a "malcriar" a los mercados: los que hubieran cometido errores de inversión en el pasado deberían recibir ahora su merecido, ni más ni menos. En otras palabras, para el BdI era mayor el riesgo de creación de "riesgo moral" que la necesidad de suavizar el ajuste a la explosión de la burbuja crediticia. Al final, el BdI ha tenido que ceder y ha comenzado a proveer liquidez al mercado.

El problema del riesgo moral es bien conocido: de vez en cuando hay que imponer un castigo para evitar que se repitan los errores. Pero también está claro que si alguien tiene un accidente bajo el efecto del alcohol y está en peligro de muerte la respuesta no es dejarle morir para que aprenda, sino salvarle la vida.

El refrán lo dice bien claro: más vale prevenir que curar. Pero ¿cómo se aplica el refrán a la política monetaria? En los últimos años, los bancos centrales -con la excepción clara de la Fed- han insistido en que la política monetaria debía no sólo perseguir la estabilidad de precios, sino también evitar la formación de burbujas. Para ello se han embarcado en múltiples advertencias verbales sobre el riesgo excesivo de los mercados y la excesiva liquidez pero, en vista del resultado, la estrategia no ha sido efectiva. El sistema bancario se apalancó excesivamente, la burbuja se formó, y explotó. Los resultados son claros: los bancos centrales que han puesto un énfasis especial en la evolución del dinero y el crédito como terapia preventiva -como el BCE o el BdI- no han tenido más éxito que la Fed en evitar la formación de la burbuja crediticia.

La teoría nos dice que la actitud de los inversores respecto al riesgo es independiente del nivel de los tipos de interés. Por tanto, la política monetaria no es el instrumento adecuado para evitar los excesos de euforia inversora; hay que atacarlos con otras medidas, principalmente la actividad supervisora y regulatoria. La Unión Europea proporciona un experimento perfecto sobre esta hipótesis: en Alemania, a pesar de unos tipos de interés reales positivos debido a la baja inflación, dos bancos han sido rescatados y muchos más han tenido problemas por su excesivo apalancamiento fuera de balance; en España, a pesar de unos tipos de interés reales negativos durante un largo periodo de tiempo -y por tanto terreno abonado para la toma de riesgos excesivos- el sistema financiero goza de buena salud y no ha sufrido el impacto de la crisis. Claramente, la diferencia entre los dos países no ha sido el nivel de los tipos de interés, sino el sistema de control de riesgos impuesto por las autoridades.

La crisis crediticia va a tener efectos duraderos sobre el crecimiento y la inflación, ya que ha aumentado fuertemente el coste del capital. Los bancos centrales tienen que olvidarse del riesgo moral y decidir si compensan o no este aumento del coste del capital con bajadas de tipos de interés, como hizo la Fed la semana pasada. Y una vez que consigan estabilizar la economía pueden empezar a pensar cómo evitar, con un mejor control supervisor y no con la política monetaria, la próxima burbuja.