Ladrillos en entredicho

La deuda conjunta de los seis grandes grupos cotizados de construcción y servicios, unos 90.000 millones de euros según los analistas, dobla su valor en Bolsa en las primeras semanas de septiembre. Los mercados, que han aplaudido hasta fecha reciente la política de compras y diversificación a crédito emprendida por estos grupos para afrontar con garantías un cambio de ciclo en su actividad principal, penalizan ahora estos valores por su endeudamiento.

Las constructoras se han endeudado para diversificar actividades y mercados y poder hacer frente así, en mejores condiciones, a un cambio de ciclo

La elevada deuda acumulada por los grandes grupos españoles de construcción y servicios -que se ha duplicado en el primer semestre con respecto a igual periodo de 2006- está pesando en los últimos meses más en el parqué, en la cotización de sus acciones en el Ibex 35, que en la salud de sus cuentas o en sus expectativas reales de negocio -han triplicado sus resultados semestrales y sus carteras de pedidos les aseguran actividad y ventas durante muchos meses (véase información gráfica adjunta)-.

Las cañas se han tornado en lanzas casi de repende, al final del verano, con las turbulencias financieras desatadas por la crisis de las hipotecas de alto riesgo en EE UU y el endurecimiento general de las condiciones crediticias. Muchos de los inversores y algunos de los analistas que aplaudían la agresiva y costosa política de diversificación de actividades, adquisiciones corporativas y expansión internacional de estos campeones nacionales, porque fortalecía a estas compañías y las hacía menos dependientes del ciclo económico y del ladrillo, la critican ahora -en un contexto de subida de tipos de interés, al menos hasta el martes en EE UU (la ReservaFederal los redujo medio punto y el miércoles se dispararon las Bolsas y el Ibex registró la mayor subida en cuatro años), y de cierta desaceleración en algunas de sus actividades- con parecida sustancia.

El apalancamiento de estas compañías, sustentado y alentado desde hace años por bancos y cajas de ahorros nacionales y extranjeros, les ha servido para adquirir empresas de su sector -ACS, por ejemplo, se ha hecho con la alemana Hochtief-, tomar participaciones en entidades financieras -inversión y posterior desinversión de Sacyr Vallehermoso en BBVA- y en compañías energéticas -entrada de ACS en Unión Fenosa e Iberdrola, de Acciona en Endesa y de Sacyr en Repsol YPF-, convertirse en operadores de autopistas y aeropuertos en países principales de Europa y América. Y no sólo eso. También ha permitido a las seis grandes cotizadas (Acciona, ACS, FCC, Ferrovial, Sacyr y OHL), aunque con peculiaridades diferentes en cada compañía, incrementar en conjunto un 162,03% sus ganancias netas en el primer semestre.

El endeudamiento de estas empresas, aunque se ha seguido incrementando en los últimos meses, era ya mayúsculo en 2006 (111.000 millones sumaba el de constructoras e inmobiliarias, según la CNMV, lo que suponía unas 3,10 veces su patrimonio y unas 11,52 veces su resultado bruto de explotación) y sin embargo las acciones de estas compañías -que han caído con fuerza este año desde la seria corrección del Ibex del 8 de agosto hasta los últimos días- se apuntaron cotizaciones estratosféricas en ese ejercicio (Sacyr se revalorizó, un 118,45%; FCC, un 61,17%; Acciona, un 49,39%, y Ferrovial, un 26,41%).

La teoría del péndulo, reconocen en uno de los grupos empresariales citados, se ha impuesto. "Con seguridad nuestras compañías valían menos de lo que marcaban las cotizaciones al cierre de la última jornada bursátil de 2006. La especulación aportaba una parte sustancial a esas cotizaciones. Pero ahora sucede al revés. Los mercados han pasado de premiarnos con exceso a castigarnos con igual desmesura y sin que existan razones reales y de peso para ello".

Excesos de ida y vuelta

De las seis empresas del sector que cotizan en el mercado continuo, sólo Acciona y OHL están en positivo con unas revalorizaciones del 33,53% y del 7,16%. Las otras se encuentran entre los valores con peor evolución en el parqué en 2007: Sacyr cae un 46,36%, mientras FCC, Ferrovial y ACS han perdido un 23,93, 18,50 y 12,42%, respectivamente.

Un giro excesivo y difícil de explicar racionalmente, según las compañías afectadas, argumentando sólo la posible ralentización económica, la desaceleración del sector inmobiliario, en su versión estadounidense y española, o la deuda que arrastran.

Algunos analistas y comentaristas de los mercados han echado mano de la relación entre deuda y resultado operativo bruto (Ebitda) de las constructoras para explicar el castigo bursátil, pero en el sector dicen que tiene poco sentido recurrir a este ratio en su actividad. "Buena parte de la deuda no es corporativa. Corresponde y está vinculada a autopistas u otras concesiones, con plazos de 20 o 30 años de vida y con condiciones cerradas, y relacionarlo con el Ebitda anual o con su probable evolución en dos o tres décadas es un ejercicio cuando menos atrevido".

Una de las sociedades más castigas en Bolsa este año, por el volumen de su deuda financiera neta (19.444 millones) y por su ratio deuda/Ebitda, es Sacyr Vallehermoso. Un holding que agrupa varios negocios, pero en el que su actividad principal, la construcción, que aporta el 55% de los ingresos, tiene deuda cero. Otra cuarta parte de la facturación de Sacyr la aportan sus empresas inmobiliarias. Vallehermoso tiene una deuda de 3.266 millones, pero son créditos bancarios para el desarrollo de sus promociones. Es una deuda funcional, advierten en el sector, ya que sus promociones no las desarrolla hasta tener firmada la venta de las viviendas que las integran y cuando se les entrega las llaves a sus propietarios, uno o dos años después, se les transfiere la parte correspondiente del crédito hipotecario. Cuenta además con unos activos entre promociones y suelo valorados por Richard Ellis en 7.800 millones.

Las autopistas, Itinere, aportan 4.822 millones al total de la deuda de Sacyr, pero en un 90% están vinculados a project finance (fórmula de financiación de inversiones de gran envergadura que se sustenta tanto en la capacidad del proyecto para generar flujos de caja que puedan atender la devolución de los préstamos como en contratos entre diversos participantes que aseguran la rentabilidad del proyecto).

A la compra de un 20% Repsol cabe atribuir la parte del león del endeudamiento de Sacyr. Pero hay que advertir que el grupo no consolida su participación en la petrolera, y que los dividendos que obtiene van directamente a beneficios y no al resultado operativo bruto. Los dividendos, por otra parte, le están permitiendo afrontar el pago de los intereses.

Perjuicios relativos

Ferrovial, que tras la adquisición del operador británico de aeropuertos BAA acumulaba una deuda de 31.270 millones al cierre del primer semestre, es otra de las perjudicadas por la actual situación. La convulsión de los mercados entorpece su plan de emitir bonos por más de 12.000 millones de euros para refinanciar la compra del citado gestor de aeropuertos, pero los daños son limitados esencialmente por dos razones: el crédito sindicado que suscribió en 2006 para la compra de BAA no vence hasta dentro de cuatro años y, según expertos de banca de inversión, el grupo de la familia Del Pino puede cambiar el esquema y optar por ampliaciones de capital, emisión de preferentes u otras vías de financiación.

Al desembarco en Endesa cabe atribuir el grueso de la deuda (8.100 millones de los 10.148 millones acumulados a 30 de junio) de Acciona. La garantía de estos créditos se basa en la cotización de las acciones adquiridas de Endesa, que fluctúa muy poco a la espera de que concluya la opa sobre la eléctrica en octubre, y en un pacto adicional de recompra de los títulos de Endesa, a 40 euros, que la constructora suscribió con la italiana Enel. Acciona elevará su endeudamiento en otros 2.000 millones antes de final de año para completar la financiación de su participación en la citada opa.

La deuda de ACS se ha disparado por la compra muy apalancada de las eléctricas Iberdrola y Unión Fenosa, pero sus ratios se ven compensados por la consolidación en sus cuentas de esta última. Además, ha realizado algunas desinversiones, como es el caso, esta semana, de la venta a Abertis de sus concesiones en aeropuertos latinoamericanos por 271 millones.

FCC es entre todos los grupos de construcción y servicios que cotizan en el Ibex, con 7.464 millones de euros a 30 de junio, el menos endeudado y uno de los que presenta mejores ratios en relación con los fondos propios o con el resultado operativo.