El pacto con los socios italianos da a Telefónica sólo el 6,9% de Telecom Italia

La complejidad de la estructura accionarial de Telecom Italia y la premura con que se cerraron las negociaciones han creado cierta confusión sobre la entrada de Telefónica en su capital. La primera víctima ha sido la propia compañía española, que por error declaró a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) que se hacía con una participación económica del 10% en Telecom Italia. En realidad, la participación que tomará Telefónica en virtud del pacto con sus socios italianos es de sólo el 6,9%. El origen de la confusión está en que Telecom Italia tiene dos clases de acciones distintas.

El análisis de los diferentes documentos registrados por Telecom Italia, Banca Intesa, Mediobanca y otras entidades italianas ante la Comisión del Mercado de Valores de Estados Unidos (la SEC, por sus siglas en inglés) y ante la Comisión Nacional para las Sociedades y la Bolsa (Consob, por su acrónimo italiano) lleva a la conclusión de que Telefónica no ha pactado la toma de una "participación económica del 10% en la compañía" italiana, en contra de lo declarado a la CNMV.

Fuentes de Telefónica admitieron ayer que la compañía española no alcanza ese 10% debido a que no tiene acciones privilegiadas de la firma italiana. Esas mismas fuentes precisan que Telefónica no está interesada dichas acciones como inversión.

El origen del error es relativamente sencillo. El capital de Telecom Italia está dividido en dos series de acciones. Unas, las ordinarias, acaparan todos los derechos políticos. Otras, las privilegiadas o de ahorro (risparmio) tienen mayores derechos económicos (más beneficio y dividendo por acción). Las unas y las otras tienen el mismo nominal (0,55 euros) y, por tanto, suponen la misma participación en el capital.

Títulos ordinarios

El consorcio en el que participa Telefónica, llamado Telco, tiene acciones ordinarias, pero no privilegiadas, de modo que su 23,6% de los derechos políticos se traduce en una participación del 16,3% en el capital y de algo menos en los derechos económicos. A Telefónica le corresponde el 42,3% de esa participación, lo que se traduce en un 6,9% del capital de modo indirecto.

Los socios italianos conocen muy bien esa estructura del capital de Telecom Italia y en sus comunicaciones ponen siempre el acento en que sus participaciones lo son del "capital votante" (léase derechos políticos) o del capital ordinario.

Telefónica, sin embargo, comunicó por error que el consorcio se hacía con "una participación del 23,6% en el capital de Telecom Italia" y que, con su 42,3% del consorcio "contará con una participación indirecta del 10%", para insistir luego en la equivocación al decir que los dos consejeros que le corresponderán constituyen "un número que es proporcional a su participación económica del 10% en la compañía".

Lo que tiene Telefónica es un 10% indirecto de las acciones ordinarias. Para tener una participación en el capital o económica del 10%, Telefónica debería hacerse con un porcentaje bastante mayor de las acciones ordinarias o comprar un 10% de las acciones privilegiadas.

Esto último supondría, a precios de mercado y sin prima, un desembolso adicional de unos 1.050 millones de euros, un 45% más de los 2.314 millones de inversión que supone inicialmente la operación para Telefónica.

En realidad, si se tiene en cuenta la deuda imputable a la participación de Telefónica, el compromiso que asume la empresa española por ese 6,9% es de unos 3.800 millones, tomando un precio de 2,82 euros por cada acción de Telecom Italia. Ese precio de referencia para la entrada de Telefónica conlleva una prima del 24%, o de unos 800 millones, sobre la cotización previa al cierre del acuerdo.

Efectos inmediatos

La menor participación tiene efectos económicos inmediatos. Si Telefónica tuviese realmente una décima parte del capital o una participación económica del 10%, le corresponderían un 10% de los dividendos. En cambio, con la participación pactada le corresponderá el 6,9% de los dividendos. Igualmente, en caso de que se disolviese el consorcio, tendría sólo un 6,9% del capital, aunque con el 10% de los derechos políticos.

Telefónica ya ha corregido o matizado otros dos puntos de la comunicación oficial que remitió el lunes pasado al regulador del mercado español. En ella se aseguraba que "Telefónica tendrá en la nueva compañía [Telco] derecho de tanteo en la venta de acciones y derecho de veto en ciertas decisiones de modificación accionarial, política de dividendos y desinversiones".

Unos días después, tras una petición de aclaraciones de las autoridades italianas, Telefónica reconoció que su derecho de adquisición preferente está subordinado al de los socios italianos, los cuales podrán no sólo comprar las acciones que salgan a la venta sino también proponer la entrada de nuevos inversores italianos.

También reconoció que en realidad no contaba con derecho de veto alguno, sino con la posibilidad de abandonar el accionariado de Telco en ciertos casos de bloqueo o discrepancia mediante la adjudicación de la parte proporcional de activos y pasivos. Lo malo para Telefónica de ese supuesto es que restaría valor a su posición.