Complacencia cambiaria

Ni la última reunión del Grupo de los Siete (G7) primero ni, días más tarde, el presidente de la Reserva Federal (Fed) han mostrado incomodidad alguna ante la continua depreciación del dólar: 20% frente al yen y más de un 30% frente al euro desde principios de 2002. Más difícil de entender es la actitud no menos complaciente exhibida hasta ahora por el Banco Central Europeo (BCE). La reacción de los mercados de divisas ante actitudes tales no puede ser otra que esas perspectivas hoy extendidas entre la mayoría de los analistas de descensos adicionales en la cotización del dólar, de consecuencias particularmente adversas para algunas economías europeas.

Los efectos favorables de esa depreciación sobre la reducción del déficit por cuenta corriente americano son claros, aunque, dada la intensa pulsación de la demanda de aquella economía, tarden algún tiempo en manifestarse. Por el contrario, los efectos potencialmente adversos que suelen acompañar a las depreciaciones del tipo de cambio, a través de aumentos en los precios en dólares de los bienes y servicios importados, fueron razonablemente minimizados por Alan Greenspan el pasado 11 de febrero en su testimonio semestral ante el Comité de Servicios Financieros del Congreso: los exportadores a aquella economía están absorbiendo gran parte de los descensos en precios medidos en sus propias monedas y el estrechamiento en márgenes que ello conlleva. Las empresas más directamente tributarias de ese ajuste son las procedentes de la eurozona.

Si el euro se aproxima de forma consistente a los 1,35 dólares, la única alternativa para evitar males peores será la reducción de los tipos

A diferencia de las intervenciones de los bancos centrales asiáticos tratando de minimizar esa depreciación -mediante compras de dólares contra moneda local en los mercados de divisas, caso de Japón, o manteniendo tipos de cambio prácticamente fijos frente a la moneda estadounidense, en el caso de China-, el BCE ha optado por la completa inhibición. Hace bien en mantenerse al margen del proceso de formación de precios en el mercado de cambios, dada la cuestionable eficacia de esas intervenciones; pero puede llegar a ser necesario que reduzca los tipos de interés, no tanto para evitar apreciaciones adicionales del euro como para evitar que se frustre la recuperación en ciernes de las economías más dependientes de las exportaciones fuera del área monetaria, Alemania y Francia de forma muy particular.

El contraste es claro. Siendo la zona euro la que está registrando un crecimiento más débil (el correspondiente al cuarto trimestre del año fue del 0,3%, frente al 0,4% del tercero) y la que encuentra más dificultades para asentar su recuperación, las correspondientes condiciones monetarias que soporta -la combinación de tipos de cambio y tipos de interés- son manifiestamente más duras que las vigentes en las restantes economías. También es significativamente menos expansiva la orientación de las políticas fiscales frente a las definidas en EE UU y Japón, por ejemplo. Los últimos indicadores conocidos en Francia, Italia y Alemania siguen siendo expresivos de una manifiesta atonía, en especial los relativos al consumo privado, y contrastan con los registros de crecimiento de EE UU, Reino Unido y Japón.

La esperanza de que las exportaciones salven a esas economías del estancamiento empieza a encontrar en la continuidad apreciadora del euro un factor de fragilidad adicional frente al que sus implicaciones favorables, en términos de contención de la inflación, han dejado de ser bienvenidas. Las propias previsiones del BCE sobre el crecimiento de los precios en la eurozona no suponen precisamente una amenaza a la estabilidad, en los términos definidos por esa institución.

La persistencia de tales elementos, en un contexto de endeudamiento de las empresas europeas todavía relativamente elevado, debería obligar al BCE a cuestionar esa estrategia de la pasividad y la complacencia con que hasta ahora ha observado la pérdida de competitividad de numerosas empresas: a hacer algo más que esas "intervenciones verbales" que momentáneamente frenaron la apreciación del euro, tras las declaraciones de Jean Claude Trichet del pasado enero. Si el euro se aproxima de forma consistente a los 1,35 dólares, la única alternativa para evitar males peores será la reducción de los tipos de interés. Y ello será mejor hacerlo antes que después.