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¿Aguantará la burbuja inmobiliaria?

La intensa escalada del precio de la vivienda y el elevado endeudamiento de las familias inquietan a los expertos

La intensa escalada de precios del mercado inmobiliario español empieza a inquietar a expertos y reguladores. El elevado apalancamiento financiero de las familias, el riesgo hipotecario en juego de las entidades de crédito y sus implicaciones para la estabilidad financiera convierten la "burbuja inmobiliaria" en una bomba de relojería que, si no se desactiva a tiempo, podría tener consecuencias fatales para la economía.

Las familias españolas desinvirtieron el año pasado en acciones 1.913 millones de euros y contrajeron préstamos por casi 13.000 millones

Las familias españolas han encontrado en la adquisición de inmuebles una oportunidad para resarcirse del estallido de la burbuja bursátil y recuperar el efecto riqueza perdido. Pero a diferencia de la crisis de las puntocom, el nuevo efecto riqueza procede de unos activos físicos -ladrillos- que no cesan de subir y cuya compra se está haciendo con una deuda cuyo coste, descontada la inflación, no deja de bajar. Además, como el propietario-inversor cuenta con mayor renta disponible por la bajada de los tipos de interés que reducen la carga financiera, consume más, estimulando la demanda y, por consiguiente, la actividad económica.

En otros lugares, como Gran Bretaña, Japón o Estados Unidos, ya han experimentado situaciones similares y casi todas ellas con idéntico desenlace: un estallido de la burbuja inmobiliaria que desploma los precios dando lugar a una recesión. En esos países la historia reciente enseña también que cuando algo así acaece suele coincidir con un entorno de desaceleración económica y, a veces, con otro estallido previo de activos financieros.

"El colapso inmobiliario difiere del bursátil en tres aspectos importantes. Primero, las correcciones de los precios durante el estallido de la burbuja son de un promedio del 30%, lo que refleja la menor volatilidad de los precios inmobiliarios y la baja liquidez del mercado. En segundo lugar, los estallidos duran unos cuatro años, alrededor de 1,5 años más que los bursátiles. Tercero, la relación entre boom y desplome es más intensa que en el caso de la bolsa. La probabilidad de una escalada de los precios inmobiliarios seguida de un desplome es del 40%. Los estallidos de burbujas inmobiliarias y bursátiles tienen una importante característica en común: durante los años 70 y 90 generalmente coincidieron o se solaparon con recesiones", según un estudio histórico del FMI sobre estos episodios.

Fuga hacia la vivienda

El Fondo precisa que el aumento de la riqueza generada por alzas bursátiles puede hacer aumentar la demanda de viviendas elevando los precios o viceversa, concluyendo que en los últimos 30 años la mitad de los desplomes inmobiliarios se solaparon, al menos parcialmente, con los bursátiles, mientras que sólo un tercio fue al revés.

Las familias españolas desinvirtieron el año pasado en acciones 1.913 millones de euros y contrajeron préstamos por casi 13.000 millones. Su nivel de endeudamiento en el cuarto trimestre de 2002 era el 82,9% de su renta, 6,2 puntos porcentuales más que en el mismo trimestre del año anterior, situándose, en contra de lo que ha sido tradicional, en el promedio de la UEM, pero por debajo de Gran Bretaña y los Estados Unidos, según el Banco de España.

Esta situación financiera de las familias, tentadas por un crédito barato que sigue creciendo (en abril lo hizo un 14%, un punto más que en marzo) representa un riesgo potencial sobre el que el gobernador del banco central, Jaime Caruana, ha alertado en su discurso anual al consejo de la institución para que la situación se reconduzca: "Esta reconducción, que debería discurrir en paralelo con una paulatina moderación de la apelación a la financiación crediticia por parte de las familias y de las sociedades más directamente involucradas en el negocio inmobiliario, impediría que el precio de la vivienda acabara alejándose excesivamente de su valor de equilibrio y reduciría, por tanto, la probabilidad de que terminasen produciéndose ajustes más bruscos en un mercado tan influyente en el funcionamiento global de la economía".

El año pasado, el volumen de créditos hipotecarios otorgados por las entidades financieras representó el 35% del PIB, uno de los más altos de la eurozona, pero a distancia del 62% de Países Bajos y del 50% de Portugal, y equivalió a más de la mitad de la masa crediticia total del mercado doméstico. En abril, la tasa de crecimiento del crédito hipotecario se mantuvo estable en el 20%, ligeramente por encima del 19,4% con que cerró el ejercicio pasado. Según el Banco de España, el 67% de esa cartera hipotecaria está suscrita a tipo variable frente a algo menos del 50% en 1999, debido a la bajada de los tipos de interés reales (2,5 puntos desde 1995). La elevada exposición de la cartera hipotecaria a tipos variables es un factor de alto riesgo porque un aumento de los tipos de interés en un entorno de descenso del ahorro y de la renta disponible, como el que se registra desde el 2000, podría ahogar a las familias y al consumo.

En los cuatro primeros meses del año, bancos y cajas aumentaron un 22,1% el volumen de las hipotecas concedidas. Las grandes entidades financieras no parecen dispuestas a seguir los consejos del gobernador del Banco de España, que pide moderación en la concesión de créditos hipotecarios para evitar morosidad futura. Hasta la fecha, sólo el BBVA -líder de este mercado, con el 14% de cuota- ha reconocido que no era prudente aumentar el volumen de hipotecas a fuerte ritmo, para evitar una morosidad futura. Sin embargo, la semana pasada irrumpió con un hipoteca fija a 25 y 30 años al 5,4% y al 5,7% respectivamente para ganar cuota de mercado. El SCH y el Sabadell, respondieron a las 48 horas con productos similares aunque a plazos menores de tiempo.

Durante el primer trimestre de 2003, La Caixa incrementó los hipotecarios un 23,4%; el BBVA, un 17%; el Banco Popular, un 43,8%; Caja Madrid, el 24,9% y el SCH un 14,9%, aunque más por los problemas de la red comercial que por estrategia marcada.

La vulnerabilidad financiera de las familias ante factores inesperados, como un incremento del desempleo o una subida de los tipos de interés, o una eventual depreciación de los activos inmobiliarios por debajo de su coste de financiación (como sucedió en Gran Bretaña a principio de los 90) parece exigir que se endurezcan las condiciones del crédito.

"Las entidades españolas afirman haber endurecido el margen exigido en los préstamos de mayor riesgo y la relación entre el principal del préstamo y el valor de la garantía. Sin embargo, el margen aplicado a los créditos ordinarios y el plazo casi no habrían variado. Como factores explicativos, destacan las peores expectativas sobre la situación económica, en general, y del mercado de la vivienda, en particular. En relación con el crédito a los hogares para consumo y otras finalidades, la evolución de las condiciones, particularmente de demanda, ha sido significativamente más contractiva en España que en la UEM", señala el BCE.

¿Qué burbuja?

Según el BCE, los precios reales de la vivienda en España subieron el año pasado un 12,5% interanual y un 10,9% de media en los últimos cinco años, frente a una media del 4,5% y 4,3%, respectivamente, en el conjunto del área. El banco argumenta que junto a los factores financieros y demográficos, los impuestos, subsidios, normas urbanísticas e infraestructuras han contribuido también a las fluctuaciones de precios en determinadas regiones de la eurozona.

En el primer trimestre de este año los precios de la vivienda libre (nueva y usada) subieron por encima del 17% de media y en la Comunidad de Madrid más del 27%, según el Ministerio de Fomento. Para José Manuel Galindo, secretario general de la Asociación de Promotores Inmobiliarios de Madrid (ASPRIMA), no hay una burbuja inmobiliaria, sino "un ciclo alcista" y "sólo un 30% del alza de precios tiene un componente especulativo, mientras que el 70% restante responde a fundamentos económicos como el empleo y las condiciones de financiación".

"Estamos en un ciclo alcista que se podrá corregir en dos o tres años con un ajuste en precios (a niveles de la inflación) y un poco en producción. Ahora, si la economía pincha será difícil escaparse", añade Galindo. En su opinión, la revalorización del precio de la vivienda ha sido consecuencia del proceso de convergencia de la economía española con la UEM, no sólo en términos económicos sino también demográficos: "En los próximos 10-12 años prevemos dos millones más de viviendas sólo por la reducción del tamaño de las familias a los niveles europeos". El sector estima que hay una demanda estructural de unas 300.000 viviendas anuales.

Economistas coinciden en que la actual política monetaria del BCE no es la más adecuada para desactivar una burbuja inmobiliaria, sino que más bien la estaría alimentando al estimular el consumo privado en base a la riqueza financiera de las familias. Pero, con la economía de la eurozona estancada y la reducción de la inflación, el BCE no dispone de argumentos para cambiar el sesgo de su política monetaria y así evitar un posible estallido del mercado inmobiliario.

"La política monetaria se enfrenta a un dilema ante una expansión del mercado inmobiliario en un entorno de relativa debilidad económica con menores presiones inflacionistas. En estas circunstancias, bajar los tipos de interés podría estimular la expansión o incluso una burbuja agravando una posible corrección a la baja de los precios inmobiliarios con negativas consecuencias para el conjunto de la economía", señala el BCE.

El caso de los Estados Unidos es paradigmático. La agresiva política de la Fed ha permitido a muchas familias refinanciar sus hipotecas y acceder a un excedente de liquidez que se ha inyectado en la economía con el consumo. Para el economista de Citigroup para el área euro, José Luis Alzola, el margen temporal estaría agotándose: "Sin la refinanciación de las hipotecas, el consumidor (estadounidense) no habría podido consumir tanto. Esto no puede continuar durante mucho tiempo. El efecto expansivo de la política fiscal se va a agotar. La política monetaria, a menos que los tipos de interés sigan bajando, es poco probable que sostenga el ritmo de refinanciación de las hipotecas".

El ex-gobernador del Banco de España, Luis Ángel Rojo, se ha mostrado muy crítico con la política monetaria expansiva de la Fed, y de forma velada también con la del BCE, señalando que los bancos centrales además de perseguir la estabilidad de precios también deben reducir la intensidad de las fluctuaciones cíclicas y los daños que generan. "La política monetaria durante el auge (en EE UU) fue equivocada", declaró en Sevilla, en las jornadas de Mercados Monetarios. Rojo aclara que durante su etapa como miembro del Consejo del BCE se opuso "a esa política". "Pero no se me hizo caso", añadió.

En opinión del economista José Prats, de Ahorro Corporación Financiera, un pinchazo tendría sobre todo efectos en las pequeñas promotoras, el eslabón más vulnerable al estallido de una burbuja. "El crédito a los pequeños promotores se fundamenta en las ventas esperadas y si éstas no se producen aparecen los problemas. No veo problemas de solvencia en l cliente final".

¿Puede evitarse el pinchazo? Algunos economistas sostienen que los reguladores tarde o temprano insistirán en los mensajes preventivos para que se corrijan los posibles excesos. El riesgo es demasiado elevado para dejar que la burbuja reviente. "Las únicas medidas preventivas para evitar el estallido de una burbuja son los tipos de interés, no conozco otras", declaró el ex-gobernador Luis Angel Rojo a este periódico.

* Este artículo apareció en la edición impresa del Domingo, 22 de junio de 2003