El dudoso impacto sobre las actividades reguladas

Todo proceso de OPA en el sector energético pasa por una serie de hitos, unos más interesantes que otros, por el lógico debate que generan desde el punto de vista técnico y el menos lógico que provocan desde el punto de vista político. No parecía que este hito inicial -la decisión de la CNE- fuera de gran interés. Tanto es así, que en la mayor parte de los casos ha sido obviado. Pero, sea como fuere, la Comisión Nacional de la Energía próximamente emitirá un informe al respecto, que debemos leer atentamente, porque de lo que allí se establezca, además de posibilitar o no pasos sucesivos para esta operación, extraeremos interesantes precedentes para el conjunto del sector energético español.

La OPA de Gas Natural sobre Iberdrola no empeora la solvencia conjunta

En primer lugar debemos preguntarnos qué actividades reguladas son las que podrían verse afectadas por tal integración. Básicamente, la distribución de gas y de electricidad, pero no la generación eléctrica, que no es una actividad regulada, ni tampoco el transporte. Los activos de transporte eléctrico ya no son propiedad de Iberdrola, sino de CVC, o seguramente de Red Eléctrica (REE) dentro de un tiempo, siendo ambas sociedades independientes. Iberdrola posee un 10% de REE (que podría desinvertir total o parcialmente tras la integración). Simétricamente, Gas Natural no posee activos de transporte, ya que en su momento fueron cedidos a Enagas, y aunque Gas Natural mantiene hoy un 40% de Enagas, al parecer, podría quedarse sólo con un 5% (lo que, por otra parte, es muy positivo para la competencia). Por tanto, lo que ocurra con redes eléctricas de alta tensión, con redes de alta presión de gas o con plantas de regasificación (excepto la mínima participación de Iberdrola en la de Sagunto) no es relevante para este análisis.

La OPA no empeora la solvencia conjunta de las dos compañías. Según la operación diseñada por Gas Natural, el desembolso en efectivo por la OPA es casi equivalente a la desinversión (6.140 millones de euros versus 5.000 millones). Se puede argüir, en todo caso, que finalmente el desembolso en efectivo pudiera aumentar para hacer más atractiva la OPA, pero también es cierto que la venta de activos puede aportar algo más de efectivo que el mero valor contable, especialmente si estos activos se subastan.

Es más, la solvencia conjunta (ratio deuda-activos) de la empresa resultante es mejor que la media del sector energético y, además, tendente a mejorar en la medida en que aumente el flujo de caja y se amortice deuda, según se recoge en la información facilitada al regulador por la empresa gasista. Efectivamente, la ratio de endeudamiento sería aproximadamente del 65% al día siguiente de la fusión, del orden del 61% a los seis meses (tras las desinversiones) y en torno al 50%, en 2006, ya que el cash flow (generado entre 2003 y 2006) supera en 5,6 veces las inversiones conjuntas comprometidas en actividades reguladas.

En este sentido, merece la pena destacar que la CNE informó favorablemente en el caso Unión Fenosa-Hidrocantábrico (en abril de 2000) con una ratio de solvencia, al día siguiente de la fusión, del 68%. La ratio de solvencia en la actualidad (para las actividades reguladas) es del orden del 67% en otras sociedades del sector eléctrico. Otro caso estudiado por la CNE que conviene señalar también es el de la integración Endesa-Iberdrola, en el cual no se consideró necesario informar sobre el impacto en las actividades reguladas, seguramente porque no era negativo.

Respecto al perfil de riesgo del negocio del nuevo grupo, cabe destacar que la sociedad integrada, frente a otras grandes compañías energéticas españolas, presenta una menor exposición en Latinoamérica (8,8% del Ebidta, frente a niveles entre el 20% y el 30% en otras sociedades comparables), una menor exposición ante las actividades de diversificación (4,2% del Ebidta, frente a porcentajes superiores en otras sociedades del sector) y frente al riesgo de cambio (13% de deuda en moneda extranjera, frente a porcentajes muy superiores en otras utilities españolas).

Además, Gas Natural se compromete a mantener una ratio fondos propios-fondos totales mínimo del 0,3 en cualquier sociedad filial que realice actividades reguladas.

Por otra parte, no son previsibles tensiones de liquidez en la sociedad conjunta, dada su sólida posición de tesorería (working capital del 112%, frente a porcentajes en torno al 60% en otras empresas comparables).

La fusión mejora la solvencia para electricidad (Iberdrola) y empeora para gas (Gas Natural). Es más, no parece razonable que haya exigencias asimétricas de solvencia gas-electricidad, especialmente cuando el gas no es un servicio esencial. La exposición de motivos de la Ley de Hidrocarburos dispone que "la homogeneidad se mantenga en el enfoque básico dado al sistema de gas natural, en relación con el sistema eléctrico...", y también que, "a diferencia del sector eléctrico, cuyos suministros son considerados de carácter esencial, (...) se suprime en el sector del gas la consideración de servicio público...". Entendemos que el espíritu de la ley es otorgar un tratamiento igual (en cuanto a la solvencia) a la red de gas y electricidad, y si no fuera así, exigiría mayor solvencia y menor riesgo a los suministros de carácter esencial.

Pero por ser un elemento clave en el debate, hablaremos de la distribución de gas en el grupo fusionado.

Respecto a la calidad del servicio de la red actual, señalemos que depende fundamentalmente del dinero destinado a operación y mantenimiento, que es un gasto y no una inversión. Y estos gastos no tienen por qué verse afectados, máxime cuando no se contemplan recortes de plantilla, como ha dejado claro Gas Natural en los últimos días. Además, Iberdrola en electricidad y Gas Natural en hidrocarburos son las compañías que lideran todos los estudios de opinión sobre calidad de servicio en España.

Y, respecto a la red futura, Gas Natural se ha comprometido a asumir, con el carácter de vinculantes, el volumen de inversiones previstas en el periodo 2003-2006 por los planes estratégicos de Iberdrola y Gas Natural (1.588 millones de euros para distribución eléctrica y 1.510 millones para distribución de gas). Para ello, contará con los fondos del grupo consolidado en el periodo 2003-2006 que, según ha comunicado Gas Natural a la CNE, permiten cubrir 5,6 veces estas inversiones comprometidas por las dos compañías en actividades reguladas.

Además, conviene recordar que las desinversiones presentadas al Servicio de Defensa de la Competencia no tendrán impacto alguno en las actividades reguladas y se realizarán siempre que los compradores garanticen las obligaciones regulatorias que hubieren. Con este compromiso y estas garantías, se asegura sobradamente el desarrollo de las infraestructuras de gas y electricidad, con lo que no se pone en peligro ni el mercado regulado, ni la calidad del suministro.

Por otra parte, Gas Natural ubicará el fondo de comercio que pudiera aflorarse en las actividades liberalizadas y, si la CNE lo considerase necesario, la empresa estaría en disposición de aplicar garantías adicionales que asegurasen los compromisos de inversión en las actividades reguladas.

En definitiva, la CNE ha determinado, por activa o por pasiva, varios antecedentes: Unión Fenosa-Hidrocantábrico, Endesa-Iberdrola, REE en su expansión exterior y REE en su compra de activos en España. Pero parece llegada la hora de definir parámetros de aplicación general (la estabilidad y predictibilidad regulatoria es un valor) y, a juicio de quienes interesa tan sólo el debate técnico, Gas Natural pone el listón muy alto en relación con los aspectos de solvencia, calidad de servicio y seguridad de las inversiones en el mercado regulado, que son los aspectos clave que, sin duda, tendrá en cuenta la CNE.

Javier de Quinto es profesor agregado de Economía de la Universidad San Pablo-CEU.