Un ajuste más que fino

La nueva elevación del tipo de interés rector del BCE, quinta desde el mínimo alcanzado en abril de 1999 y un tanto impactante por la magnitud de medio punto, rompiendo con la inercia de los cuartillos que había establecido en las tres subidas previas en el presente año, no debe ser valorada sólo sobre la base de los fundamentos económicos y monetarios.También ha debido influir la operativa de las subastas quincenales de refinanciación, que se habían convertido en un auténtico espectáculo con peticiones por parte de las entidades que excedían en más de cien veces a las necesidades de financiación, dando lugar a prorrateos ridículos. La racionalidad de las entidades participantes en las subastas les invitaba a elevar de forma ilimitada sus peticiones en un contexto de expectativas de tipos claramente alcistas a corto plazo, y con un procedimiento de subasta en el que no existía ningún tipo de penalización por demandar financiación en exceso: se tiraba a un blanco fijo, generándose un perverso mecanismo autoalimentador de peticiones excesivas.

El propio BCE ya había manifestado en varias ocasiones los problemas que dichos comportamientos generaban, especialmente en cuanto a pérdida de credibilidad del principal mecanismo de generación de liquidez de la eurozona. La solución pasaba necesariamente por mover ese blanco fijo incorporando el tipo variable en las subastas. Para hacer ese cambio fluido y sin sobresaltos era conveniente atajar en la medida de lo posible esas expectativas tan persistentes de elevaciones de tipos a corto plazo. Sin duda alguna, la contundente elevación de medio punto contribuye a ello al alcanzar un nivel, 4,25%, lo suficientemente elevado como para que el nuevo esquema de subastas a tipo variable que a partir de ahora ha decidido adoptar no suponga un grave riesgo de fuertes desviaciones al alza en las peticiones.

Más allá de esas consideraciones técnicas asociadas al mecanismo de subastas, que probablemente han incidido sobre la magnitud decidida, lo cierto es que la autoridad monetaria europea contaba con sólidos argumentos justificativos de una elevación del tipo de refinanciación. Por un lado, el dinamismo económico en todo el área euro que apunta a una considerable aceleración -puede acercarse al 3,5% el crecimiento agregado del PIB en el presente año- en un contexto de creciente convergencia entre países, con la lenta pero cada vez más consolidada incorporación de Alemania e Italia al grueso del pelotón.

Por otro, una inflación del 2,1% en el mes de abril superando la referencia máxima que a medio plazo se ha autoimpuesto el BCE, quien de hecho reconoce que será difícil bajar del 2% en los próximos meses. El fuerte crecimiento de los agregados monetarios en general, con la oferta monetaria M3 excediendo ampliamente el objetivo de referencia del 4,5% y el crédito al sector privado superando el 11% en términos interanuales en el conjunto del área euro, constituye un indicador añadido de potencial inflacionista futuro.

Finalmente, la reciente recuperación del euro, que desde los mínimos de 0,88 dólares de mediados de mayo ha repuntado más de un 8%, ha debido sin duda facilitar la decisión del BCE. Le ha evitado la engorrosa situación, tan frecuente en las anteriores elevaciones de tipos, de que su actuación se interprete en clave cambiaria de apoyo al euro frente al dólar, o incluso de supeditación a los movimientos del banco central emisor de esta última divisa.

Ángel Bergés y Daniel Manzano son socios de Analistas Financieros Internacionales (AFI