¿Por qué se contagian las crisis de tipo de cambio?

Las crisis derivadas de la devaluación del tipo de cambio en un determinado país tienden a contagiarse a otros países cada vez más, como han demostrado las tres últimas. Las crisis de la libra y de la lira en 1992 provocaron de inmediato la devaluación de la libra irlandesa, la peseta, el escudo y a punto estuvieron de hacer caer el franco francés, si no es por la ayuda ilimitada del Bundesbank.La crisis del peso mexicano dio lugar al llamado efecto tequila, que afectó a Brasil, Argentina, Venezuela y que llegó a extenderse a Hungría y Tailandia. La crisis actual, iniciada en Tailandia y Malaisia, ha afectado a todo el sureste asiático y también a Corea y Japón. Su efecto se ha dejado ver, además, en Brasil, en la mayor parte de América Latina, en Rusia y en los países del Este y centro de Europa.

Una de las razones por las cuales el efecto contagio, como así se llama en el argot económico, se ha visto facilitado se debe a la mundialización de los mercados financieros. Estos mercados están cada vez más interconectados a través de las operaciones interbancarias, contratos de futuros, opciones y swaps, y por la diversificación territorial de las grandes carteras de los inversores institucionales, cuya gestión está concentrada cada vez en un menor número de manos que toman decisiones con enorme rapidez.

Todo ello es posible por dos razones, una técnica y otra política. La primera es el enorme desarrollo de las telecomunicaciones, que permite que todos los mercados financieros estén comunicados en tiempo real las 24 horas del día. La segunda es la amplia liberalización de los movimientos de capital en la mayoría de los países tanto industrializados como emergentes, que permite que los inversores de cada país puedan elegir libremente las monedas e instrumentos en los que desean invertir y aprovecharse de las ventajas de tener sus carteras más diversificadas y, por definición, con amor riesgo.

Existen básicamente cuatro vías por las que opera el efecto contagio. La primera es a través del comercio de bienes y servicios. Cuando un país de un determinado tamaño se ve forzado a devaluar, sus exportaciones devienen en mucho más competitivas en otros países y las exportaciones del resto del mundo devienen menos competitivas en dicho país.

Normalmente, el efecto comercio tiene un impacto inmediato y en cadena en los países que más comercian con el país que ha devaluado, Tailandia arrastra a Malasia y ésta a Indonesia y ésta a Filipinas. El Reino Unido arrastra a Irlanda, etcétera. Al final, si el número de países que devalúa es muy importante, como ha sido el caso del sureste asiático, la cadena de contagio arrastra a Corea y a Japón, y conforme se van añadiendo países el efecto comercio puede ser de gran amplitud, ya que puede tener efectos negativos en el crecimiento de otros países o regiones que, aunque no reciben ataques especulativos, sí ven mermadas sus exportaciones e incrementadas sus importaciones, con lo que su tasa de crecimiento se reduce.

La segunda vía es a través de los inversores. La mayor parte de la invesión de cartera en el mundo se lleva a cabo por inversores institucionales, es decir, grandes fondos de inversión, de pensiones, grandes empresas de seguros y grandes bancos comerciales y de inversión que gestionan importantes carteras de clientes. Los gestores de dichos fondos y carteras tienen que cumplir dos requisitos. Por un lado, sus clientes les exigen una determinada rentabilidad mínima a su gestión, que muchas veces es contractual. Por otro lado, necesitan mantener una parte de la cartera líquida para poder atender a los clientes que deciden retirar sus ahorros de la misma.

Estos dos efectos hacen que las pérdidas sufridas por las carteras o fondos en un determinado o determinados países obliguen a los gestores a liquidar otras inversiones, bien para mantener la rentabilidad mínima contratada o para seguir manteniendo una proporción de la cartera en situación de liquidez, lo que provoca una caída de los precios de los activos financieros en otros países.

La tercera vía deriva de los que podríamos llamar efecto precaución. Los gestores de fondos y las carteras empiezan a retirar sus inversiones de aquellos otros países que están en una situación económica similar, bien con ánimo precavido o con ánimo especulativo. En el primer caso para evitar que sus carteras pierdan valor y en el segundo si están convencidos de que dicho país terminará también devaluado.

Aquí se plantean los mayores problemas de tipo político. ¿Hasta qué punto un país se encuentra en situación similar a otro cuando las estadísticas de muchos de los países emergentes no son totalmente fiables? Cada país que puede verse afectado por este efecto intenta por todos los medios explicar que su situación es mucho más sana que la de los países que ya han devaluado, y suele tomar medidas drásticas para demostrar la credibilidad de su diferencia.

Muchas veces, los políticos de los países que empiezan a sufrir los efectos de dichos ataques contra su moneda aluden a la inexperiencia de los gestores, a su falta de información y a la poca racionalidad de los mercados financieros. El problema fundamental en estos casos es la credibilidad, no sólo hay que intentar ser virtuosos, sino parecerlo, es decir, ser percibidos como tales por los mercados financieros.

Los analistas suelen tomar como principales indicadores de probabilidad de una crisis los siguientes: la apreciación real del tipo de cambio, la debilidad del sistema financiero y bancario y el nivel de reservas de divisas. Si estos indicadores son negativos es muy difícil que el país en cuestión no sufra ataques especulativos. De ahí que la mejor defensa sea tener estos indicadores en regla para evitarlos o tomar medidas drásticas rápidamente como ha hecho, reciente y acertadamente, Brasil en esta última crisis.

La cuarta vía es la financiera. La mayor parte de las crisis de tipo de cambio suelen traer consigo una crisis bancaria, especialmente en muchos países emergentes, en donde la regulación y supervisión bancarias son débiles o, directamente, no se cumplen. Normalmente, la apreciación real del tipo de cambio y la débil situación bancaria están estrechamente relacionadas.

La conexión es la siguiente. Para que el tipo de cambio real se aprecie se tienen que dar dos condiciones. En primer lugar, que el país en cuestión haya llevado a cabo una política económica virtuosa y haya fijado su tipo de cambio con una cesta de monedas o con una moneda reserva. En segundo lugar, que dicha fijación del tipo de cambio sea creíble. Esto, a su vez, pone al país de moda y empieza a recibir fuertes entradas de capital, que, en buena parte, son intermediadas por el sistema bancario mediante una expansión del crédito interno y una acumulación de reservas en el banco central. Esto; a su vez, provoca, si el banco central no interviene esterilizando dichas entradas, un aumento de la base monetaria, con lo que el país empieza a tener presiones inflacionistas.

Por un lado, las reservas de divisas son compradas con emisión de moneda local, por otro lado, los bancos aumentan sus créditos con dicha mayor liquidez, presionando al alza los precios de los activos reales y financieros, así como el consumo. La mayor inflación resultante aumenta la apreciación real del tipo de cambio, ya que el tipo nominal se mantiene fijo, y esto, unido al aumento de la demanda interna, aumenta el déficit corriente de la balanza de pagos, que, por definición, también es una consecuencia del superávit en la cuenta de capital. Así se llega a situaciones de expansión del crédito bancario interno de hasta el 180% del PIB, como ha ocurrido en el sureste asiático.

Cuando comienzan los ataques especulativos, la reacción lógica es aumentar los tipos de interés, con lo que los bancos empiezan a tener problemas de morosidad y falencia en sus créditos. Cuando, por fin, el país se ve forzado a devaluar, los primeros en sufrir son los bancos, ya que sus clientes domésticos se han endeudado fuertemente y, en muchos casos, en moneda extranjera, sin haber asegurado el tipo de cambio (dado que el tipo de cambio se presumía que se mantendría fijo) o no habiéndolo asegurado en la cuantía de la devaluación, que en muchos casos ha superado el 50%. La consecuencia es un fortísimo incremento de la morosidad y de los fallidos.

Al mismo tiempo, los precios de los activos financieros y de la Bolsa se desmoronan, así como los de los activos inmobiliarios, con lo que los bancos tienen también que provisionar sus inversiones en ellos. El resultado final es una gran crisis bancaria que puede afectar de forma importante a otros bancos de otros países con los que aquéllos tienen líneas interbancarias, créditos, avales u otras exposiciones elevadas. La banca japonesa, tanto directamente a través de sus sucursales y filiales como a través de otros bancos corresponsales en el sureste asiático y en Corea del Sur, ha sido afectada muy negativamente por esta vía.

En definitiva, los medios de transmisión de las crisis son cada vez más numerosos y más rápidos, con lo que la actuación coordinada de las autoridades financieras y monetarias nacionales e internacionales es cada vez más necesaria, tanto para prevenir un riesgo sistémico como para intentar que la crisis se contenga y no se propague el efecto contagio.