El SME, la paradoja de la flexibilización

El reciente, acuerdo de ampliación al 15% de las bandas de fluctuación de las monedas integradas en el Sistema Monetario Europeo (SME), a pesar de que constituye una inteligente solución a los problemas que arrastraba el Sistema desde hace meses, ha sido malinterpretado por muchos. Se ha afirmado, entre otras cosas, que el acuerdo suponía "tirar la toalla del rigor monetario" -, "renunciar al objetivo de la unión monetaria" y "poner en peligro el futuro de la Unión Europea".Para entender el acuerdo alcanzado hay que tener presente un hecho esencial: durante el último año, el SME ha venido atravesando una crisis distinta a las tradicionales, que ha afectado prácticamente a todas las monedas. La crisis tuvo el verano pasado un comienzo clásico, sufriendo ataques especulativos las monedas que por entonces estaban sobrevaluadas , pero continuó en sucesivos meses, entrando el SME en un clima de incertidumbre monetaria permanente, en el que las monedas de los países con precios más estables y sólidas balanzas de pagos (Francia, Dinamarca, Bélgica, etcétera) eran atacadas en sucesivas oleadas especulativas. El SME, concebido en 1978 como un "área de estabilidad monetaría" desde junio de 1992 se ha bía convertido en lo contrario: una zona de inestabilidad monetaria dentro de un sistema intemacional relativamente tranquilo.

La reciente crisis del SME, en cuya base está la decisiva distinción entre tipos de interés nominales (es decir, los prevalecientes en los mercados financieros) y tipo de interés reales (es decir, los tipos de interés nominales de cada moneda menos la tasa de inflación interna en el correspondiente país), puede explicarse por la interacción de dos elementos: el inevitable carácter restrictivo de la política monetaria seguida, por el Bundesbank desde el inicio de la reunificación alemana y la -posición de ancla del SME que los mercados financieros internacionales han seguido atnbuyendo al marco alemán, posición que hace inconcebible la devaluación del marco frente a cualquier otra moneda del Sistema.

Esa implícita garantía de no devaluación del marco ha hecho que su tipo de interés nominal, salvo excepciones poco significativas, constituyera - un suelo para los tipos de interés nominales de las otras monedas del Sistema (y, especialmente, para el. franco francés): evidentemente, si el franco francés no tiene ningupa posibilidad de apreciarse significativamente frente al marco alemán, pero sí de devaluarse, los inversores internacionales no aceptarán que el franco rinda un interés inferior al del marco. Pero como el suelo lo fijaba el Bundesbank en función de las tensiones inflacionistas en Alemania, el mecanismo de cambiós del SME ha estado trasladando involuntariamente a Francia y a otros países unos tipos de interés nominales que, apropiados para Alemania en términos reales, resultaban excesivos para Francia. Este indeseable efecto está muy emparentado con la crítica que sir Alan Walters formulara en su día al SME. Si entonces el asesor de Margaret Thatcher criticó que el SME, al hacer converger los tipos de interés nominales de las distintas monedas, estaba reduciendo en exceso los tipos de interés reales de los países con mayor inflación, lo ocurrido ahora ha sido la otra cara del mismo fenómeno: los tipos de interés nominales alemanes han resultado excesivos en términos reales para Francia y para los demás países de precios estables.

Ventas especulativas

El problema se agrav¿ más_ cuando los inversores internacionales se percataron de que la interacción entre el SME y la política monetaria alemana acrecentaba en Francia la tentación de seguir los pasos del Reino Unido y sacar al franco del SME. La posibilidad de que ese abandono fuera acompañado, como ocurrió con la libra, de una significativa depreciacióndel franco estimuló la venta especulativa de francos contra marcos. El Bundesbank y el Banco de Francia se vieron forzados a comprar masivamente francos a cambio de marcos, y el Banco de Francia, con el fin de encarecer a los especuladores su endeudamiento en francos y mostrar su determinación en la defensa de su moneda, elevó los tipos de interés. Ahora bien, al vender marcos contra francos el Bundesbank aumentaba significativamente las magnitudes monetarias alemanas, limitando su margen de maniobra para reducir los tipos de interés, y al elevar los tipos de interés, el Banco de Francia agravaba la actual recesión francesa y hacía todavía más dolorosa la defensa de la moneda. El SME estaba sumido en un círculo vicioso.La solución a la crisis del SME exigía que Francia y los demás países de precios estables puedan reducir sus actuales tipos de interés nominales sin necesidad de que el Bundesbank haga lo mismo, de forma que se produzca un acercamiento de los tipos de interés reales. Para lograrlo era imprescindible que los mercados de divisas consideren posible que el marco alernán pueda depreciarse en el futuro'frente al franco francés y a las demás monedas del SME.

Desde un punto de vista técnico, a ese resultado se podía llegar de varios modos: con una revaluación unilateral del marco, con una ampliación unilateral de la banda de fluctuación del marco frente a las demás monedas, o incluso con el abandono del SME por el marco; o con una ampliación general de las bandas de fluctuación entre las monedas.Varias de esas soluciones eran políticamente inviables: entrañaban la devaluación del franco frances o ponían a algunos países (especialmente, Bélgica, Luxemburgo y Dinamarca) ante la difícil tesitura de seguir o no al marco alemán. De ahí que se optara finalmente por la ampliación general al 15% de la banda de fluctuación de todas las monedas. Esta solución consigue, sin duda, el resultado apetecido: si, como ha ocurrido con algunas monedas (por ejemplo, franco francés o corona danesa), el marco alemán se aprecia dentro de la nueva banda ampliada, llegará un momento en que el mercado acabará percibiéndo la sobrevaloración de la moneda alemana y; por consiguiente, su significativo riesgo de depreciación (que sería, simplificando, del 3011/6 si llegara a alcanzar su límite de apreciación); e incluso aunque no se aprecia adicionalmente, como ha ocurrido en el caso de la peseta,. su margen potencial de depreciación será ahora mucho mayor. La clave está en que la ampliación temporal de la banda ha roto la garantía implícita de no depreciación del marco, lo que permitirá a Francia y a otros países de precios estables reducir sus tipos de interés nominales a un ritmo más rápido que el del Bundesbank

Buen fundamento

Aunque algunos, imbuidos por el adagio francés "lo provisional es lo que.dura", han querido ver en la ampliación temporal de las. bandas de fluctuación una desnaturalización definitiva del SME, lo cierto es que la temporalidad de la ampliación tiene buen fundamento económico, y no es un eufemismo político. En efecto, tan pronto Alemania vuelva a estar en cabeza en materia de estabilidad de precios, los tipos de interés nominales que establezca el Bundesbank para su país volverán a ser inferiores o iguales a los deseables en los restantes países integrados en el Sistema.Se equivocan, por ello, los _que ven en la decisión del 1 de agosto un paso atrás en la construcción monetaria europea, que hace descarrilar definitivamente el proyecto de unión monetaria consagrado en Maastricht. La decisión se debe criticar, antes al contrario, por haber sido excesivamente tardía. Como toda paradoja, resulta, por definición, dificil de comprender, pero la - flexibilización temporal de las reglas del SMEera condición necesaria (aunque no suficiente) para conseguir una mayor estabilidad en los tipos de cambio.

Es cierto, no obstante, que la medida adoptada puede parecer externamente como un abandono del principio de rigor que en materia de política económica (especialmente, monetaria y de tipo de cambio) presidió siempre el SME. Por ello, sería aconsejable que en los meses próximos se adopten en la Comunidad medidas que refuercen la coordinación y supervisión conjunta de las políticas monetarias y de tipo de cambio de -cada país. A título meramente ilustrativo de en qué podrían constituir tales medidas cabría citar, de forma improvisada, las siguientes: compromiso (consenso) de los bancos centrales integrados en el SME de mantener un tipo de interés real mínimo a corto plazo (por ejemplo, el 3%, no muy alejado del prevaleciente en la actualidad en Alemania) (l);.realízación de intervenciones voluntarias, individuales o conjuntas, en los mer' cados de divisas cuando una moneda se deprecie injustificadamente dentro de su banda; otorgamiento de autonomía en materia de política monetaria a todos los bancos centrales integrados en el SME; o formulación obligatoria y cumplimiento por todos los países de objetivos explícitos en materia de estabilidad de precios , como hizo el Reino Unido después de que la libra abandonara el mecanismo de cambios.

Finalmente, quienes consideran la ampliación de las bandas de fluctuación incongruente con el Tratado de Unión Europea deben recordar varias cosas: en primer lugar, que quienes negociaron el Tratado tuvieron la prudencia de no incorporar los acuerdos del SME como un protocolo del Tratado, como había sugerido Francia, de forma que dichos acuerdos siguen teniendo naturaleza intergubernamental y son susceptibles jurídicamente de adaptarse a las circunstancias (2); que »quedan todavía varios años para el tránsito a la etapa final de la Unión Económica y Monetaria (UEM), durante los cuales se producirá previsiblemente la normalización del SME, y que, incluso en el hipotético e improbable caso de que la situación excepcional del SME se prolongara durante varios años, seguirán plenamente vigentes los demás criterio`s de convergencia consagrados en el Tratado de Unión Europea.

1. Obsérvese cierta similitud de esta idea con el enfoque seguido en la armonizaciórt de la tributación indirecta en la Comunidad (así, se exige un IVA mínimo del 15%) o con el seguido en la OCDE respecto a los tipos de interés de los créditos a la exportación a países en desarrollo (para los que existe un consenso que exige un tipo de interés mínimo para tale créditos).

2. Puede. argumentarse, en realidad, que la obligación de intervención marginal ¡limitada que los acuerdos del SME imponen a los bancos centrales (especialmente al Bundesbank) no son plenamente coherentes con el principio de que durante la segunda etapa de la UEM las políticas monetarias serán una responsabilidad nacional a cargo de cada banco central.Manuel Conthe es director general del Tesoro.