¿Existe el 'superdólar'?

El análisis de la balanza de pagos norteamericana lleva a rechazar muchos de los argumentos que se han avanzado para explicar el auge del dólar. El episodio alcista de la moneda norteamericana presenta el preocupante aspecto de ser una burbuja especulativa que se está autoalimentando. Y, el posible colapso de la divisa norteamericana puede causar grandes daños al tejido de la economía mundial.

En septiembre de 1981, la portada del Institutional Investor anunció la inminente e irremediable caída del dólar. Desde entonces el dólar se ha apreciado un 45% con respecto al marco alemán, un 14% frente al yen y un 97% frente a la peseta. La portada del Institutional Investor pasó a la historia junto con otros planchazos clásicos.Es posible prever a grandes líneas los movimientos de las monedas. Pero es muy arriesgado -por no decir irresponsable- vaticinar la cotización de una moneda frente a otra a fecha fija. El análisis macroeconómico de los mercados de cambios -realizado fundamentalmente a través del estudio de las balanzas de pagos- no es una herramienta fina; sin embargo, continúa siendo una herramienta imprescindible para analizar el tema.

Es un síntoma revelador del actual clima de euforia alcista del dólar que el análisis detallado de la balanza de pagos norteamericana haya estado prácticamente ausente de las recientes controversias acerca del dólar. Muchos artículos aparecidos recientemente en la Prensa sólo tocan de refilón el tema.

Una gran parte se limita a constatar que la enorme afluencia de capitales hacia Estados Unidos ha bastado para financiar un déficit récord de la balanza por cuenta corriente -de más de 100.000 millones de dólares, tan grande como el superávit de la OPEP en 1974- y además permitir una también revalorización récord del dólar.

Tardanza en conocer las cifras

Una de las posibles razones por las cuales se ha ignorado la balanza de pagos norteamericana puede radicar en el hecho de que las cifras de la cuenta de capital de Estados Unidos tarden mucho en publicarse. En este momento sólo tenemos disponible la primera mitad de 1984, aunque la cuenta corriente esté prácticamente al día, El cuadro adjunto muestra, pues, la cuenta de capital de los primeros semestres de 1982, 1983 y 1984 con el fin de hacer comparables las cifras. También, para corregir los efectos de la propia valoración del tipo de cambio del dólar, las cifras se expresan en términos de derechos especiales de giro (DEG), una unidad de cuenta utilizada por el Fondo Monetario Internacional compuesta de las principales monedas.

¿Qué dicen las cifras? En primer lugar, que las entradas de capital han aumentado vertiginosamente en los tres últimos años, desde 8.000 millones de DEG en el primer semestre de 1982 a 61.000 millones en el primer semestre de 1984. También nos dicen, en segundo lugar, que las inversiones y préstamos a largo plazo han aumentado (de 8.000 millones a 16.000 millones de DEZG), pero son un componente relativamente poco importante dentro del total de entradas de capital. Tercero, que el grueso de las entradas de fondos (45.000 millones de DEG) corresponde a capitales a corto plazo, de los cuales la inmensa mayoría (36.000 millones de DEG) son cuentas bancarias y partidas no identificadas (errores y omisiones). Por último, las cifras nos dicen que las salidas de dinero también han aumentado, aunque en un montante global reducido (de 8.000 millones de DEG en 1982 a 15.000 millones en 1984) y casi todo ello en capitales a largo plazo.

Las conclusiones de este breve análisis son, en mi opinión, de una claridad meridiana. En primer lugar, puede arrojarse por la ventana toda la constelación de opiniones acerca de las causas del alza del dólar que debieran entrañar, en buena lógica, la aparición de superávit en la balanza por cuenta corriente de Estados Unidos o por lo menos una afluencia masiva de capitales a largo plazo hacia Norteamérica. En este grupo entran las argumentaciones de que el dólar ha subido porque Estados Unidos ha aumentado su posición de poder a escala mundial, porque las inversiones en Estados Unidos son mucho más rentables que en el resto del mundo, porque Estados Unidos es ahora un paraíso fiscal, o los argumentos basados en la decadencia de Europa o la llamada euroesclerosis.

Moneda refugio

En segundo lugar, las cifras también ponen en tela de juicio otros argumentos como el de que el dólar debe su alza al carácter de moneda refugio. Es evidente que las tensiones e incertidumbres políticas y económicas internacionales han cedido varios puntos en 1984, y que, sin embargo, la entrada de dinero caliente nunca ha sido tan fuerte como en los últimos tiempos. Tampoco justifica la balanza de pagos norteamericana la idea de que el dólar esté fuerte debido a la demanda de dólares para constituir las reservas internacionales de los bancos centrales. En el cuadro adjunto no se ha mostrado esta partida por ser prácticamente insignificante. En cuanto a la supuesta importancia de la demanda de dólares para pagos de intereses o amortizaciones de la deuda exterior de los países en vías de desarrollo es preciso tener en cuenta que los primeros probablemente alcanzaron un máximo en 1981-1982, coincidiendo con los meses en que los tipos de interés del dólar se encontraban a sus niveles más altos, y que los segundos han ido disminuyendo según las renegociaciones de las deudas han estirado los plazos de amortización. Otro argumento que se maneja con un carácter tautológico es que si el dólar sube tiene que ser porque es escaso, es decir, porque la política monetaria ha sido demasiado restrictiva en Estados Unidos. Evidentemente no lo ha sido cuando ha permitido uno de los auges económicos más intensos y prolongados de la historia norteamericana.

Lo que la cuenta de capital de Estados Unidos indica claramente es que las inversiones en este país son rentables y que han aumentado. También muestra que las inversiones son rentables fuera de Estados Unidos, por lo cual también han crecido. Pero lo que demuestra sobre todo es que las salidas de capital a corto plazo se han reducido a la mínima expresión y que las entradas de capital a corto plazo se han hinchado como una inmensa burbuja de gas. Es decir, que la fortaleza del dólar se basa en un colosal aumento del endeudamiento exterior a corto plazo.

¿A qué responde este influjo de dinero caliente? Básicamente responde a dos estímulos: la atracción de los tipos de interés y las expectativas de revalorización del dólar. El elevado nivel de los tipos de interés se debe, como es sabido, a la progresión del déficit presupuestario norteamericano, que al amparo de la Administración Reagan ha aumentado desde 77.000 millones de dólares en 1981 a 175.000 millones en 1984. Por otra parte, los países europeos han tendido a reducir sus tipos de interés en los intervalos en los que han cedido los tipos norteamericanos, con lo cual los diferenciales se han mantenido bastante estables y a favor de Estados Unidos. El otro gran estímulo a las entradas de capital a corto plazo han sido las crecientes expectativas de revalorización del dólar.

El problema de las expectativas es explicar cómo se forman. Y esto, en el mejor de los casos, no es fácil. Pero conviene recordar que los mercados de divisas son muy profundos. El mercado de Nueva York mueve alrededor de 40.000 millones de dólares diarios, una cantidad muy superior al saldo de 350 millones de dólares diarios necesario para financiar el déficit de la cuenta corriente de Estados Unidos. La magnitud de estos fondos explica por qué las intervenciones de los bancos centrales son incapaces de mover el mercado siempre que no cambien las expectativas de los tesoreros de los bancos y de las grandes empresas multinacionales.

La ola especulativa

La historia de los últimos cuatro años ayuda a explicar por qué las expectativas alcistas del dólar están tan enraizadas. En ese período, los tesoreros de las empresas multinacionales que han apostado al alza del dólar han ganado dinero, y los que han apostado a la baja han perdido hasta la camisa. Jugar a favor de la ola especulativa ha sido la gran estrategia ganadora, y sigue siendo además la mejor estrategia siempre que se juegue a un plazo lo suficientemente corto como para poderse salir rápidamente del dólar cuando cambie la tendencia.

De ahí que la gran afluencia de capitales hacia Estados Unidos sea a corto plazo. El peligro reside en que un cambio de expectativas puede producir un giro brusco de los flujos de dinero caliente y una caída del dólar. ¿Y qué ocurriría entonces? La caída del dólar sería muy perjudicial para la economía mundial en los próximos años. El consumidor y el inversionista norteamericanos han sido los grandes motores de la recuperación económica mundial de 1983-1985. El colapso del poder adquisitivo internacional del dólar en un contexto de balanza de pagos fuertemente deficitaria secaría hasta la última gota de esa importantísima fuente de demanda mundial por varios años. Con lo cual las perspectivas económicas para la segunda mitad de la década no serían tan satisfactorias como podrían haberlo sido con un dólar a niveles normales.

es economista.