Por qué se mantiene la fortaleza del dólar

Según los expertos, existen al menos tres causas por las que el tipo de cambio efectivo del dólar habría tenido que depreciarse entre un 20% y un 40%. Por un lado, porque un déficit de balanza de pagos por cuenta corriente tan elevado como el americano lleva irremediablemente a una caída del dólar. Por otro lado, porque el endeudamiento creciente de la economía americana puede hacer que el stock de deuda en dólares en manos de extranjeros sea demasiado elevado y éstos lo sustituyan por otras divisas, y, por último, porque los tipos de interés, que han sido principal base de fortaleza del dólar, están bajando e, igualmente, van a traer consigo un cambio en las preferencias de los inversores extranjeros hacia otras monedas alternativas, como el marco o el yen.Teorías actuales

En 1984, el déficit por cuenta corriente americano ha rozado los 100.000 millones de dólares. Ahora bien, tradicionalmente las estadísticas americanas infravaloran en gran medida las exportaciones de servicios y, consecuentemente, sobreestiman los déficit corrientes; por ello no es raro observar como último renglón de la balanza americana un saldo positivo de errores y omisiones que ha llegado a alcanzar en los últirrios años más de 40.000 millones de dólares.

Por otro lado, las teorías actuales sobre los tipos de cambio dan muchísimo mayor peso a los activos financieros y a la balanza de capital que a la balanza corriente en la determinación del tipo de cambio. En el nuevo enfoque teórico se subraya la distinta sensibilidad de los mercados de bienes y de los mercados de activos a los acontecimientos económicos. Por su propia naturaleza, los mercados de activos, relativamente más flexibles, se ajustan más rápidamente a las nuevas condiciones que los mercados de bienes. En nuestro caso, las entrZLdas netas de capital en la economía americana han presionado al alza la cotización del dólar, contraviniendo el asentado principio que postula la devaluación inaplazable de la moneda del país sujeto a déficit crecientes por cuenta corriente.

No sólo se ha cumplido este pronóstico en la economía americana, sino que además la apreciación sostenida del dólar ha ido ensanchando el déficit corriente y ampliando el margen para nuevas entradas de capital.

Claro está que el déficit corriente no es sólo una consecuencia del tipo de cambio, sino también de efectos renta, tales como el alto crecimiento de la demanda interna americana, el déficit público y la caída de la demanda de Latinoamérica.

Ni tan grande ni tan determinante

En resumen, ni el déficit corriente americano es tan graride como se refleja en la balanza de pagos ni tampoco es tan determinante de los movimientos del tipo de cambio. Sólo así puede entenderse cómo Japón tiene un yen aparentemente infravalorado con un persistente superávit poir cuenta corriente y Estados Unidos tiene un dólar aparentemente sobrevalorado con un persistente déficit por cuenta corriente. Son más bien las salidas netas de capital, en el caso del yen, y las entradas netas de capital, en el caso del dólar, las que están afectando al tipo de cambio.

Incluso cabría añadir que en elcaso del dólar tampoco la balanza de capital americana tiene mucho peso a la hora de determinar el tipo de cambio. Al ser el dólar la moneda de reserva mundial, el análisis convencional basado en las transacciones entre residentes y no residentes registrados en la balanza de pagos como base de la oferta y la demanda de dólares es incompleto y puede llevar a resul tados erróneos. El dominio del dó lar se extiende mucho más allá de los confines territoriales y jurídicos de Estados Unidos, abarcando el mercado del eurodólar y la ma yor parte de los mercados del Ter cer Mundo. El enorme volumen de intercambios de dólares por mar cos y yens entre no residentes en estos mercados no se registra en la balanza de pagos americana y, sin embargo, afecta decisivamente al tipo de cambio del dólar. El segundo factor señalado, la eventual reducción del stock de deuda en dólares en manos extranjeras, puede tener una incidencia sobre el dólar menor de lo que podría parecer. El volumen de deuda americana en poder de no residentes es mucho más reducido de lo que se cree. En el caso de la deuda del Tesoro americano es sólo del 15%, es decir, menor que en 1978, cuando alcanzó el nivel máximo (26%), "paradójicamente" cuando el dólar estaba al nivel más bajo de su historia. Y digo "paradójicamente" entre comillas porque en 1978 los títulos del Tesoro eran más baratos en términos de moneda extranjera y más rentables, ya que los tipos de interés eran más altos, siendo lógico que hubiese un mayor volumen en manos extranjeras, especialmente en los países de la Organización de Países Exportadores de Petróleo y en los bancos centrales extranjeros que entonces estaban interviniendo para sostener el dólar.

El argumento más débil

Sin embargo, el argumento más débil, es aquel que intenta explicar la fortaleza del dólar en base a las entradas de capital extranjero. El lector habrá observado que he venido utilizando el término entradas netas de capital al referirme a la balanza de capitales americana. Pues bien, he utilizado dicho término porque lo que se está dando en la economía americana no es tanto una mayor entrada de capitales del extranjero como una menor o nula salida de capitales americanos al extranjero. El hecho de que el superávit de capital tenga su fuente en una reducción de las safidas y no en un aumento de las entradas de capital indica que el equilibrio en la balanza de pagos se ha logrado por decisiones internas de los americanos y no de los extranjeros.

Luego el dólar no va a ser tan vulnerable a los cambios en las preferencias de los inversores extrianjeros como muchos analistas piensan.

Estas menores o nulas salidas de capital americano se deben, a su vez, a dos razones: de un lado, que al estar creciendo la economía americana a mayor ritmo que la del resto del mundo, la demanda de crédito interno es también muy superior, y de otro, a que sus exportaciones a Latinoamérica, que estaban todas financiadas con crédit,o a la exportación, se han colapsado.

Visiones convencionales

Respecto al argumento de la caída de los tipos de interés y sus efectos sobre el dólar, también hay que introducir una serie de matizaciones, ya que está basado en una visión demasiado convencional de la teoría económica.

En primer lugar, la experiencia americana de los cuatro últimos años es exactamente la contraria de lo previsto por la economía convencional. Las variaciones de los tipos de cambio y de los tipos de interés se han movido en direcciones opuestas. Hace cuatro años el prime rate estaba al 21,5% y hoy en menos de la mitad y, sin embargo, el dólar se ha apreciado en un 60% desde entonces.

La explicación de este comportainiento reside, por un lado, en que el tipo de cambio del dólar no viene determinado a corto plazo por el tipo de interés sino por el diferencial entre los tipos de interés de los títulos denominados en dólares y los de los títulos denominados en otras monedas, especialmente el yen y el marco, y los diferenciales no se han entrechado tanto en los últimos años, ya que los tipos del marco y el yen también han caído, aunque en menor medida.

Además esta sustituibilidad perfec,ta entre unos y otros títulos no puede darse en la realidad por la sencilla razón de que ni las autoridades monetarias alemanas ni especialmente las japonesas han abierto sus rriercados de capitales con total libertad a los inversores y deudores extranjeros, tal como ocurre en Estados Unidos, aparte de que dichos mercados son mucho menores. Por último, los tipos de cambio no sólo vienen determinados por los tipos de interés, sino por los diferenciales de inflación, que sí se han estrechado mucho en estos últimos años al caer la tasa de inflación americana.

De hecho, la caída de los tipos de interés ha reflejado en mayor medida una menor tasa de inflación esperada que una menor rentabilidad real.

En resumen, es posible que lo que esté sencillamente ocurriendo, independientemente de los movimientos especulativos de estos días, sea que los acontecimientos que mantuvieron el dólar subvalorado en los años setenta, que hacían que su oferta fuese superior a su demanda, estén ahora actuando en sentido contrario.

En los años setenta y principios de los años ochenta los países de la Organización de Países Exportadores de Petróleo depositaban sus superávit de balanza corriente en bancos que a su vez recolocaban en otros baricos y finalmente se prestaban a los países en desarrollo que tenían (déficit por cuenta corriente.

Este enorme crecimiento de depósitos bancarios, a través del multiplicador del dinero, expandió la oferta monetaria de dólares y produjo una depreciación de dicha moneda.

Hoy puede ocurrir lo contrario: la demanda de dólares está aumentando, ya que los países endeudados deben de repagar sus préstamos y hacer frente a sus intereses y al mismo tiempo la oferta disminuye porque los países de la Organización de Países Exportadores de Petróleo no están generando nuevos depósitos al ver reducidos sus superávit corrientes, los bancos no están dando nuevos créditos ante la insolvencia de muchos deudores ylos países endeudados están cancelando o renegociando muchos de los créditos contraídos en los años anteriores.

Niveles normales

Me pregunto, pues, si el dólar, tras unos años setenta de debilidad, derivada también de una pobre tasa de actividad de la economía americana y una política económica muy errática, está volviendo a recuperar su nivel normal de los años cincuenta y sesenta, en los que llegó a cotizarse a más de cuatro marcos y francos suizos.

Es decir, si la fortaleza actual del dólar no es más que la consecuencia normal del peso relativo de una economía como la arriericana, cuyo producto nacional bruto iguala al de toda la Comunidad Económica Europea más Japón y que ha salido de esta crisis con más fuerza y dinamismo que la mayoría de los países de la Organicación de Cooperación y Desarrollo Económico.